Блог компании БКС Мир инвестиций | Комментарий аналитиков БКС. ЮГК — объявлен голландский аукцион по продаже госпакета

Аукцион по продаже госпакета ЮГК по стартовой цене 140 млрд руб., назначенный на 18 мая, не состоялся. Голландский аукцион с дисконтом вплоть до 50% (минимум 81 млрд руб.) стартует 19 мая. Итоги аукциона будут объявлены 26 мая.

Главное

• Первый (классический) аукцион не состоялся из-за отсутствия претендентов на госпакет по цене от 140 млрд руб.

• Росимущество объявило голландский аукцион в период с 19 по 26 мая.

• Для миноритариев это негативный сигнал. Голландская схема предполагает понижение цены приватизации и дисконт вплоть до 50% (минимум 81 млрд руб., включая непрофильные активы).

• Новый акционер должен сделать оферту по цене не менее средневзвешенной за последние шесть месяцев. На конец прошлой недели это 0,72 руб./акция.

• Подтверждаем «Нейтральный» взгляд на ЮГК с целевой ценой 0,9 руб./акц. — и это с учетом рисков корпоративных событий.

• Спотовый мультипликатор Р/Е составляет 3,5х против исторических 6,2х. Целевой Р/Е 2027п 3,5х соответствует «Нейтральному» взгляду: уровень риска в бумаге нивелирует дисконт по P/E.

Пересматриваем сценарии по ЮГК

В понедельник, 18 мая, аукцион по продаже госпакета ЮГК был признан несостоявшимся. Причина — отсутствие покупателей. Повторный аукцион пройдет 19 мая по голландской схеме, то есть с понижением цены. Результаты будут объявлены 26 мая. По заявлению Росимущества, дисконт к первоначальной цене составит до 50%, но минимум 81 млрд руб.

На протяжении последних четырех лет Росимущество прибегало к практике голландских аукционов. В таком формате прошли еще две продажи (Росспиртпром и ДМЕ холдинг) — после неудачного первого классического аукциона (с повышением цены). Отметим, что ранее сроки между первым и вторым (голландским) аукционом варьировалась от девяти дней до трех месяцев. Таким образом, продажа госпакета ЮГК станет самой быстрой.

Что касается цены реализации, предыдущие случаи показывали дисконт от 22% до 50% к изначальной цене. Не исключаем, что итоговая цена может сократить дисконт от стартовой цены 2-го аукциона.

Текущая просадка в котировках при целевой цене в 0,90 руб./акц. предполагает избыточную доходность 8%. Поэтому наш текущий «Нейтральный» взгляд остается актуальным.

Как мы отмечали в нашем свежем отчете «Импульс в золоте слабеет — что это значит для Полюса и ЮГК», если риски нового мажоритария сойдут на нет (есть риск, что новый мажоритарий не будет придерживаться планов менеджмента по развитию операционных и финансовых показателей, которые были анонсированы), целевая цена может составить 1,1 руб./акц. (целевой P/E 2027п — 3,5x). Однако текущая целевая цена ниже, так как закладывает риски менее удачного для миноритариев завершения приватизации.

Сильный фундаментальный кейс, но риски приватизации давят на целевую цену

Несмотря на негативные новости вокруг аукциона, мы считаем, что основной кейс будет зависеть от политики нового мажоритария. В спотовых ценах компания торгуется дешево с Р/Е 3,5х против исторических 6,2х. Целевой Р/Е 2027п на уровне 3,5х тоже ниже исторического значения.

Целевой P/E предполагает такой дисконт, поскольку целевая цена 0,9 руб./акция закладывает риски приватизации для миноритариев. Без таких рисков целевой P/E 2027п составил бы 4,3х с учетом ожиданий высокой прибыли 2027 г. — все еще на 30% ниже исторического среднего.

«Нейтральный» взгляд формируется с учетом сохраняющегося дополнительного риска.

При минимальной ставке аукциона (дисконт — 50%) спотовый Р/Е такой сделки составил бы 2,5х, что в 2,5 раза ниже исторических уровней.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией