Блог компании БКС Мир инвестиций | Замещающие бумаги — дело тонкое, но доходное

В последние месяцы рынок замещающих облигаций обвалился: цены упали в пределах 20% с начала июня, а доходности выросли на 3–8%. Первая из трех причин: курс рубля стал волатильным. Вторая причина заключается в отклонении российского кросс-курса доллара к юаню от мирового. А третья причина: замещение Минфина — уйдет в течение года. Считаем, что на этом можно заработать до 27% за 12 месяцев.

Главное

• Нестабильность рубля вызывает волатильность цен в стакане и рост доходностей. Цена в стакане учитывает курс на сегодня, а расчеты проходят по вчерашнему курсу. Увеличение доходности в стакане снижает ликвидность бумаг — нужна премия за ликвидность.

• В РФ юань был дешевле на 5–9% из-за расхождения кросс-курса USD/CNY в РФ и мире. Сейчас эта аномалия ушла — позитив для замещающих облигаций.

• Первая волна замещения Минфина уже в цене. Потенциальный навес небольшой — $4–7 млрд, это 7–13% валютного рынка.

• Перекладываемся из юаневых облигаций в бумаги в долларах и евро. Покупаем наиболее просевшие Газпром, ГТЛК, ЛУКОЙЛ, ТМК с доходом до 27% за год. Продаем наименее упавшие облигации в юанях: ГТЛК, Газпром нефть и ЮГК. В случае повтора аномалии с кросс-курсом перекладываемся обратно в CNY бонды.

В деталях

Рынок просел, доходности стали интереснее. Наибольшее ценовое падение видим в замещающих бумагах в долларах: длинные бумаги просели на 13–20%, короткие и среднесрочные — на 5–10%. Доходности облигаций Газпрома, ЛУКОЙЛа и прочих компаний выросли на 3–8% в зависимости от срока.

Замещающие облигации в евро и франках показали меньшую просадку: кратко- и среднесрочные облигации просели на 1–6%, а длинные — на 8–15%. Доходность в евро и швейцарских франках достигает 9–13%. Ожидаем, что около половины от этого роста (2%) будет компенсировано (отыграно) вдобавок к сокращению доходностей между Газпромом и ЛУКОЙЛом. Облигации в юанях просели на 3–9% в цене, а доходности выросли на 3–8%, до 9–12%.

Юань окреп, продаем облигации в китайской валюте, покупаем бумаги в долларах и евро. Вероятность возврата аномалии с кросс-курсом CNY/USD высокая, поэтому привлекательным видится стратегия продать юаневые облигации и купить облигации в долларах и евро.

Продаем наименее просевшие за лето облигации в юанях — ГТЛК, Газпром нефти, ЮГК — и покупаем наиболее подешевевшие облигации в долларах и евро. В американской валюте с потенциальным доходом в размере 18–26% за год интересны:

В евро обращаем внимание на:

Ожидаемый доход — до 27% за 12 месяцев. В рублях с учетом обесценения доход превысит 30%.

Что оказало давление на рынок замещающих облигаций

Волатильность курса рубля. Ограничения по импорту и санкции на Мосбиржу привели к волатильности курсов валют. Это привело к нестабильности цен облигаций по техническим причинам. Дело в том, что расчеты по купле-продаже валютных бумаг проходят по курсу ЦБ предыдущего дня, а цена облигации в стакане реагирует на изменение курса в день сделки, поэтому доходность в стакане растет. Это делает облигацию менее ликвидной, поэтому в доходность заложили премию (компенсацию) за такие колебания цены и курса.

Расхождение кросс-курса USD/CNY с общемировым курсом. На биржевом и внебиржевом рынках есть диспропорция спроса и предложения иностранных валют. На бирже — избыток юаня от экспортеров и ЦБ, особенно в налоговый период, а вне биржи отсутствует стабильный приток долларов США и евро, при этом объем торгов на внебиржевом валютном рынке выше, чем на биржевом.

Разница между российским кросс-курсом USD/CNY и мировым превосходила 9%, удешевляя юань на российском рынке. Сейчас эта аномалия ушла, юань подорожал, привлекательность юаневых облигаций снизилась.

Навес замещающих облигаций к суверенным еврооблигациям РФ. Минфин сможет начать замещение еврооблигаций РФ в 2024 г. Потенциальный навес первой волны новых замещающих бумаг ожидается в небольшом объеме — $4–7 млрд, или 7–13% от всех валютных облигаций. Похожая ситуация была с замещениями Газпрома, когда после выпуска локальных бумаг рынок валютных облигаций корректировался примерно на 4–6% в цене за неделю. Полагаем, что этим летом рынок закладывал коррекцию замещающих бумаг в текущих ценах.