Пик по доллару ещё впереди

Когда рубль стоил 120, многие аналитики говорили о том, что он должен укрепиться, потому что у страны сильный платежный баланс (инвестиционные потоки заморожены, а по внешней торговле профицит). Но рубль уже укрепился со 120 до 83, а ведь баланс продолжает быть профицитным. Продолжая эту логику, неужели стоит ждать укрепления снова и снова?

Практика показывает, что платежный баланс может объяснять краткосрочные отклонения валюты от фундаментально оправданного уровня, но не меняют его. Например, у Ирана, как у экспортоориентированной экономики, резко вырос профицит платежного баланса в 2018 после введения новых санкций. Но риал не укреплялся, а в несколько раз обесценивался.

Я считаю, соотношение валют должно отражать соотношение объемов производства в стране и напечатанной денежной массы. Если говорить о денежной массе, то курс рубля обратно пропорционален скорости печати, а если бы курс валюты от денежной массы не зависел, можно было бы напечатать бесконечное количество рублей, обменять их на доллары и купить все компании в мире. Разумеется, так экономика не работает, поэтому курс валюты будет обесцениваться, если денежная масса будет расти, при прочих равных.

Вторая составляющая — это производство, его разумно мерять как ВВП в одной валюте. Поскольку в мировой торговле все таки преобладает доллар, разумно сравнивать ВВП двух стран в долларах (это даёт представление, как соотносится объем производства в этих странах между собой).

Если сравнить курс рубля со стоимостью акций, то
— ВВП — это как выручка компании
— Денежная масса — это как количество акций компании

Чем выше выручка, тем выше цена при прочих равных. Чем больше акций напечатано, тем ниже цена акций (поэтому ВТБ стоит несколько копеек за акцию, а Сбербанк 160 рублей).

Помимо этих базовых переменных есть ещё такой параметр, как обращаемость валюты. За доллары можно купить товары и услуги почти в любой стране мира, а за рубли или другие валюты рассчитываться за границей проблематично. Поэтому курс рубля к доллару должен ещё учитывать эту разницу в том, насколько проще в мире реализовать доллары, чем рубли (можно сказать, спрос на долларовую ликвидность).

В текущих условиях экономика получает мощный стресс — исчезают западные инвестиции, сокращаются объемы экспорта и импорта падают доходы компаний и людей, связанных напрямую с этими отраслями, а также обслуживающих эти отрасли.

Едва ли это приведет к росту ВВП России в долларах, то есть исходя из соотношений производства курс валюты должен ослабнуть.

Что касается денежной массы, то у нас есть примеры кризисов 2008, 2015, 2020 годов, и поведение ЦБ было примерно одинаковым — ускорялась печать денег (не напрямую, а конечно через банки). Денежная масса в среднем увеличивалась на 16% в год.

Оборачиваемости рубля нанесен удар из за санкций и отказа западных компаний от сотрудничества с российскими компаниями. Поэтому здесь тоже рубль должен ослабнуть.

Если сложить эффекты этих трёх факторов, то рубль к доллару с высокой вероятностью будет выше 110 в ближайший год. Более точная оценка зависит в первую очередь от масштабов падения ВВП. Если брать сценарий 1998 года, когда в долларах ВВП снизился на 38%, то по моим расчетам курс доллара к рублю может вырасти до уровня 165.

Главная переменная — насколько упадет российская экономика, то есть падение ВВП РФ в долларовом эквиваленте. Это предмет для уточнения оценок по ходу поступления новых вводных и будущих дискуссий.

Статья написана в соавторстве с Александром Сайгановым