Что будет с премией за риск в облигациях?

После новостей об успешных испытаниях вакцин Pfizer и Moderna, рынок заглянул в будущее, где нет коронавируса, экономика растёт, компании зарабатывают деньги, снижая свою долговую нагрузку и радуя акционеров ростом капитализации.

На первый взгляд может показаться, что такое радужное будущее должно способствовать сужению спредов между доходностью корпоративных облигаций и ОФЗ, ведь премия за кредитный риск при улучшении финансового состояния компании уменьшается.

Но мы видим несколько факторов, которые утверждают обратное.

В этой статье предлагаем вам порассуждать:

• что будет с ключевой ставкой ЦБ на ближайшем заседании;
• что будет с доходностями на рынке fixed income;
• как это отразится на кредитных спредах в субфедеральных и корпоративных выпусках.

Что будет с ключевой ставкой

Первое, на что надо ответить – какова судьба ключевой ставки ЦБ РФ на ближайшем заседании в декабре?
Мнение консенсуса разделилось. На наш взгляд снижение ставки на декабрьском заседании маловероятно, и Банк сохранит ключевую ставку на текущем уровне.

Почему мы так считаем:

1. Рост инфляционного давления из-за ослабления рубля. Уровень инфляции на конец октября в годовом выражении составил 3,99%.

2. За неделю, закончившуюся 15.11.20, индекс потребительских цен вырос на 0,2%, и годовая инфляция уже оценивается в 4,1%.

3. Таргет ЦБ на 2020 г. по инфляции – 3,9-4,2%. К концу года инфляция может превысить это значение, а Банк вряд ли допустит отрицательную реальную ставку.

4. YTM 1-летней ОФЗ-25083 – 4,45%. YTM 2-летней ОФЗ-26211 – 4,51%. Спред к ключевой ставке – 20-26 б.п. Такие доходности коротких госбумаг не закладывают снижение ставки в декабре.



Как вероятное сохранение отразится на fixed income
 
Будущее сохранение ключевой ставки на текущем уровне говорит о том, что цикл смягчения ДКП находится в финальной стадии. Доходности ОФЗ, муниципальных и корпоративных облигаций на вторичном рынке будут расти под влиянием ужесточения денежной политики, следовательно, новые размещения на первичном рынке должны включать соответствующие риск-премии с прицелом на будущее. 

Что будет с кредитными спредами  
 
Мы считаем, что кредитные спреды корпоративных облигаций имеют потенциал к расширению, и вот почему:

1. Вымывание свободной ликвидности.

Из-за пандемии в бюджете нашего государства образовался дефицит, который Минфин активно восполняет с помощью аукционов ОФЗ (успешно реализовывает это в 2020 и продолжит в 2021). Основной инструмент на этих аукционах – флоутер, т.е. бумага с плавающим купоном. Основные покупатели флоутеров и, соответственно, рублёвого госдолга в 2020 году – российские банки. Банки в целом являются основными покупателями и на первичных размещениях корпоративного долга, но так как большое количество денег уходит на покупку ОФЗ на аукционах Минфина, свободной ликвидности остается мало.

2. РЕПО с ЦБ как средство восполнения ликвидности.

На аукционах РЕПО ЦБ принимает в залог только ОФЗ и субфедеральные облигации. Корпоративные бумаги не смогут выступить обеспечением, поэтому банки в них заинтересованы в меньшей степени.
 
3. Выход Москвы на долговой рынок в 2021г.

Москва собирается привлечь 700 млрд руб. на рынке долга за следующие 3 года и 400 млрд в течение 2021 г. Масштаб выпусков впечатляет. Для реализации таких объемов, вероятно, будет использована такая же схема, как и на аукционах госбумаг: связка ОФЗ-ПК + ОФЗ-ПД, и могут быть даны высокие премии к доходностям на вторичном рынке. У Москвы сопоставимый с РФ международный рейтинг – BBB- от S&P и BBB от Fitch. Высокий рейтинг обеспечит спрос, а премия при больших размещениях может повлиять на доходности на вторичном рынке субфедерального долга, тем самым расширив кредитный спред.

Резюмируя три пункта: размещение ОФЗ на аукционах Минфина, выход Москвы на первичный рынок субфедерального долга с амбициозными планами и невозможность брать деньги под залог корпоративных облигаций на аукционах РЕПО с ЦБ способствуют росту конкуренции за деньги инвесторов. Компаниям надо заинтересовать инвесторов купить их облигации, и основной способ – дать высокую премию к доходности ОФЗ, тем самым сохраняя и расширяя сегодняшние спреды.
 
P. S. Еще один пункт касается уже самой долговой нагрузки компании. Мы считаем, что долговая нагрузка может вырасти. Компании будут привлекать новый долг по исторически низким ставкам на как можно больший объем, пока есть «окно возможностей», поскольку вероятность повышения ключевой ставки будет только расти в будущем. Поэтому инвесторы будут хотеть более высокую премию за риск роста долговой нагрузки.

Статья написана в соавторстве с аналитиком облигационного рынка из Invest Heroes, Виктором Низовым