Блог компании Финам Брокер | Пока нет уверенности, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ откажется от сигнала на ее дальнейшее повышение

Ближайшее заседание ЦБ состоится 25 октября и будет «опорным», т.е. будет сопровождаться обновлением макропрогноза и прогноза средней ключевой ставки. Исходя из июльского базового прогноза средней КС с 29 июля до конца 2024 года 18-19,4%, в верхнюю границу базового прогноза вполне укладывается и сценарий повышения ключевой ставки в октябре до 20,5% и в декабре до 21%.

Аргументы регулятора:

1) Как отмечается в релизе, «текущее инфляционное давление остается высоким. Годовая инфляция по итогам 2024 года, вероятно, превысит июльский прогнозный диапазон 6,5–7,0%. ЦБ планирует уточнить прогноз инфляции и ключевой ставки на октябрьском заседании. Рост внутреннего спроса все еще значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Требуется дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики, для того чтобы возобновить процесс дезинфляции, снизить инфляционные ожидания и обеспечить возвращение инфляции к цели в 2025 году». 

2) По словам Э. Набиуллиной, большинство показателей устойчивой инфляции продолжает находиться в коридоре 6,0–8,0%. Это неприемлемо высокие уровни». 

3) несмотря на замедление роста розничного кредитования, корпоративное кредитование пока продолжает расти высокими темпами. В результате в июле — августе рост общего кредитного портфеля существенно не изменился. 

4) ЦБ уверен, что благодаря увеличению жесткости ДКУ инфляция будет замедляться, но «набранной к настоящему моменту жесткости денежно-кредитной политики недостаточно для возвращения к цели в следующем году». 

5) Опасения регулятора связаны с ростом инфляционных ожиданий населения, бизнеса и профессиональных аналитиков, а также с несбалансированностью динамики спроса с возможностями предложения (отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста остается значительным).

По данным релиза ЦБ, в августе текущий рост цен с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Аналогичный показатель базовой инфляции находился на уровне 7,7% в пересчете на год. Эти значения ниже средних уровней II квартала 2024 года (8,7% и 9,2%, соответственно), но превышают средние значения за I квартал 2024 года. Годовая инфляция, по оценке на 9 сентября, составила 9,0% после 9,1% по итогам августа. Устойчивое инфляционное давление в целом остается высоким и пока не демонстрирует тенденцию к снижению. Рынок труда остается жестким. Хотя рост заработных плат замедлился в последние месяцы, он остается повышенным и продолжает опережать рост производительности труда.

Пожалуй, столь значительное расхождение мнений аналитиков относительно прогноза решения ЦБ на сентябрьском заседании связано с тем, как оценивать и реагировать на признаки замедления экономического роста во 2кв и в июле-августе – на фоне проявления эффектов от ужесточения ДКП, новых мер макропруденциального регулирования, изменения параметров программ ипотеки с господдержкой. В последних материалах самого ЦБ (мониторинг предприятий, обзор региональной экономики) и аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды») говорилось о замедлении роста потребительской и инвестиционной активности, розничного кредитования, об ухудшающихся оценках предприятиями бизнес-климата (так, текущие оценки предприятиями индекса бизнес-климата, производства и выпуска в сентябре впервые с начала прошлого года ушли в минус). 

В бюллетене «О чем говорят тренды» отмечалось: «появляются признаки начала движения в сторону сбалансированных темпов роста при замедлении инфляции». Данные Росстата показывали некоторое замедление роста зарплат при сохраняющейся напряженности на рынке труда. Все эти аргументы, на наш взгляд, давали основание либо подождать с решением о возможном повышении ключевой ставки до октябрьского заседания – к тому моменту появилось бы больше данных для принятия решения, либо, повысив ставку сейчас, сделать сигнал более нейтральным.

Однако регулятор полагает, что замедление роста экономики при сохранении высокой устойчивой текущей инфляции и росте инфляционных ожиданий может быть вызвано не охлаждением внутреннего спроса, а нарастанием ограничений на стороне предложения и снижением внешнего спроса. Наиболее четко это выражено в цитате Э. Набиуллиной: «ключевой вопрос в том, чем вызвано замедление экономического роста: в большей степени охлаждением спроса или шоками предложения? Если подтвердится, что в основном это шоки предложения, причем имеющие длительный характер, то денежно-кредитные условия должны быть более жесткими. Нам придется дополнительно подстраивать спрос под ограниченные возможности предложения товаров и услуг». Это предположение вполне возможно, но, казалось бы, после повышения ставки на 200 б.п. в июле, почему бы не подождать хотя бы до следующего заседания, чтобы накопить больше аргументов в пользу вывода о причинах замедления роста?

И здесь пресс-конференция Э. Набиуллиной выявила главный «камень преткновения» — неготовность ЦБ не только отказываться от достижения таргета по инфляции 4%, но и намерение непременно достичь его в 2025 г. (прогноз ЦБ по инфляции на конец 2025 г составляет 4-4,5%, консенсус-прогноз аналитиков сдвинул ожидания сроков достижения таргета по инфляции на 2026 г). 

Глава ЦБ подробно остановилась на причинах, почему «так важно вернуться к 4%, а не смириться с 6–8%» «Во-первых, для того, чтобы гарантированно защитить сбережения и доходы граждан от обесценения. Во-вторых, только при низкой инфляции будут доступны долгосрочные кредиты. В-третьих, когда инфляция значительно выше, чем в странах — торговых партнерах, рубль постоянно ослабляется. В-четвертых, высокая инфляция означает бо́льшую волатильность цен. Чем выше инфляция, тем сложнее ей управлять. Если мы согласимся с темпами роста цен в 6,0–8,0%, то риски перехода инфляции в двузначную область значительно возрастут. Тогда вернуть ее под контроль будет гораздо сложнее и дороже для общества». 

Для возвращения инфляции к 4% ЦБ готов сохранять денежно-кредитные условия жесткими столько, сколько потребуется, а также готов продолжить повышение ключевой ставки. Аргументы главы ЦБ понятны, однако имеет ли смысл говорить о том, что ЦБ «мирится» с инфляцией 6-8%, если при КС 18% реальное значение ключевой ставки уже было выше 10% и насколько регулятор прав, не видя рисков «переохлаждения» экономики при продолжении повышения ставки с учетом того, что из-за временных лагов еще не все эффекты торможения экономики успели проявиться? 

Кроме того, принимая решение о необходимости дополнительного охлаждения спроса в условиях более ограниченного предложения, как представляется, стоило бы убедиться в том, что ужесточение ДКУ не становится одним из факторов сокращения предложения (например, в виде решений предприятий отложить проекты масштабирования бизнеса). Иначе попытки уравнять спрос с предложением могут привести к той же стагфляции (но на меньшем уровне выпуска), для недопущения которой регулятор пытается сократить положительный разрыв выпуска («перегрев»).

Э. Набиуллина пояснила, что, по мнению ЦБ, экономика пока остается в рамках базового сценария, хотя устойчивые компоненты инфляции «выше того, что у нас есть в базовом сценарии». На наш взгляд, это может означать, что хотя ЦБ пока не отказывается от базового сценария, возрастают риски очередного (последнее было в июле) перехода от концепции базового сценария к проинфляционному (в августовском проекте ОНДКП ему соответствует более высокая траектория ключевой ставки на весь прогнозный период – например, на 2025 г средняя КС в проинфляционном сценарии 16-18% против 12-14% в базовом сценарии). Отвечая на вопрос о существенных расхождениях в среднесрочных макропрогнозах ЦБ и Минэка по росту ВВП (ЦБ: 2024 г 3,5-4%, 2025 г 0,5-1,5%, 2026 г 1,0-2,0%, 2027 г 1,5-2,5%; Минэк: 2024 г 3,9%, 2025 г 2,5%, 2026 г 2,6%, 2027 г 2,8%), Э. Набиуллина пояснила, что новый прогноз Минэка близок к дезинфляционному сценарию ЦБ (наиболее позитивному, с более высоким ростом потенциала и более быстрым устранением перегрева), но «ЦБ предпочитает выстраивать денежно-кредитную политику на более консервативных прогнозах».

По мнению ЦБ, на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции существенно смещен в сторону проинфляционных. Увеличились проинфляционные риски, связанные с ухудшением условий внешней торговли (в частности, Э. Набиуллина говорила о снижении цен на основные российские экспортные товары). Также остаются риски, связанные с сохранением высоких инфляционных ожиданий и отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Дезинфляционные риски в первую очередь связаны с более быстрым замедлением роста внутреннего спроса, чем ожидается в базовом сценарии. Банк России вновь отметил, что исходит из неизменности объявленной траектории нормализации бюджетной политики в 2024 году и последующие годы. По словам Э. Набиуллиной, изменение структуры и объема расходов и доходов, дефицит и скорость нормализации бюджетной политики оказывают сильное влияние на спрос и, следовательно, на решения ЦБ. Она пояснила, что ЦБ учтет конфигурацию трехлетнего бюджета при обновлении прогноза в октябре.

25 сентября 2024 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки.

На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки в октябре до 20%, т.е. до рекорда 2022 г и последних 20 лет. При этом пока нет полной уверенности в том, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ при этом сразу откажется от направленного сигнала на возможность ее дальнейшего повышения. Так, в резюме обсуждения ключевой ставки на июльском заседании, высказывалось мнение, что отсутствие направленного сигнала в случае большего повышения ставки (до 19-20%) может привести к ожиданиям ее быстрого снижения в дальнейшем (и к нежелательному для ЦБ слишком быстрому смягчению ДКУ, как это было в 1П24). 

После того, как сигнал ЦБ станет нейтральным (не направленным), для рынка это может означать вероятное завершение цикла повышения КС и, в случае ожидаемого замедления инфляции, перехода к ее снижению в 1П25. При этом риски более значительного повышения КС в октябре и до конца этого года возможны в случае резкого ухудшения внешних условий либо если конфигурация 3-летнего федерального бюджета выявит более медленную нормализацию бюджетной политики, чем предполагалось в действующих макропрогнозах ЦБ. Одна из возможных предпосылок для этого – оптимистичный макропрогноз Минэка, который может обосновать более активное увеличение бюджетных расходов. 

Сохраняющийся вектор на дальнейшее ужесточение ДКП сохранит свое негативное влияние на фондовый и долговой (в части бумаг с фиксированной ставкой купона) рынки в перспективе ближайшего времени. Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Наличие жесткого сигнала о возможности дальнейшего повышения ключевой ставки пока создает риски для захода в «длинные» ОФЗ с фиксированным купоном.

Для курса рубля рестриктивная ДКП с высокими реальными процентными ставками по рублю является поддерживающим фактором, но его влияние ограничено вследствие изолированности российского валютного рынка от иностранных портфельных инвестиций. 

Читать материал на Finam.ru

✅Подписывайтесь нателеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы