Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 2 сентября 2024

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях.

Главное

• Недельная инфляция замедлилась до 0,03% с 0,04% — позитивно.

• Минфин продолжает размещение флоатера и ОФЗ-ПК, чтобы снизить давление на госбумаги.

• Ближайший триггер для рынка — бюджет на 2025 г.

• Ожидаем снижения дефицита и расходов относительно 2024 г.

• Доллар к рублю выше 90 — позитивно

• Нефть Urals выросла до $75 за баррель — умеренно позитивно.

• Среднесрочный портфель в рублях — выделяем Сегежу.

ОФЗ под давлением, несмотря на замедление инфляции и размещение флоатера. Недельная инфляция вновь показала замедление, также приблизившись к 9% в г/г, пока показатель складывается выше прогнозной инфляции (6,5–7,0%) на конец 2024 г. Замедление темпов кредитования и прирост сбережений населения не привносят оптимизма на рынок, который закладывает повышение ставки на ближайшем заседании ЦБ 13 сентября.

По словам Алексея Заботкина, регулятор все еще видит необходимость в большей жесткости денежно-кредитной политики на более длинном горизонте (в течение всего 2025 г. в базовом сценарии) на фоне «убежавшего номинального спроса» вперед производственных возможностей. Однако базовый сценарий еще не предопределен и будет зависеть от поступающих данных.

Кроме того, осенью ожидаем публикацию данных по бюджету на 2025 г. в соответствии с озвученными год назад параметрами (бюджет 3-летний) и прогнозируем снижение дефицита и расходов относительно 2024 г. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.

Выделяем Сегежу: серия 002P-05R с высокой YTM 46,6%. Сегежа отчиталась немного лучше ожиданий по EBITDA: 27% к/к за счет российского бизнеса. Компания определилась с механизмом докапитализации: будет SPO. Тем не менее облигации показали снижение, поскольку многие аналитики писали о необходимости докапитализация на 100 млрд руб., иначе потребуется реструктуризация долга.

Видимо, держатели облигаций не в полной мере верят, что АФК Система найдет такие деньги. Однако текущая рыночная стоимость активов Системы (50% — МТС, 31% — Ozon, 43% — Элемент, также контролирует Медси, Степь, Космос групп и прочие) превышает ее долг примерно в 2,5 раза. Кроме того, у МТС накопилось более 30 млрд руб. дивидендов в пользу Системы, не выплаченных еще с 2022 г. С учетом докапитализации на 100 млрд руб. за счет продажи долей в активах и дивидендов МТС соотношение рыночной стоимости активов и чистого долга Системы будет около 2,0х — существенно.

Эмитенты и выпуски

ПКБ
Серия БО 001P-04

Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль.

ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) в размере 12% за полгода.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.

Ожидаем снижения долговой нагрузки на фоне слабого рубля — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое.

Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система, потенциальный доход — 23% за полгода и 38% за год.

Европлан
Серия 001Р-07

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли.

Долговая нагрузка низкая. Условная YTM 19,9% — максимум для первого эшелона для неквалифицированных инвесторов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинга 19,2%. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.

Ритейл Бел Финанс (Евроторг)
Серия 001Р-02

Специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.

Ожидаем снижения доходности на 1–2% в течение полугода по выпуску 001Р-02, что позволит получить доход 9–10% за полгода.

Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26239
Серия 26247

Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.

По бумагам ожидаем снижения доходности на 1–1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Газпром капитал БО-003Р-02 с условной YTM 21,2% — очень высокая в первом эшелоне (самые надежные компании), купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 19,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 11%, привлекательно.

Для консервативных инвесторов, которые хотят воспользоваться готовым решением, подойдет ПИФ «Основа». В него входят государственные облигации и облигации крупных российских компаний с высоким кредитным рейтингом.

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией