Группа Ренессанс (или после ребрендинга — РКС) – мысли об эмитенте.
Признаться, анализировать данную группу контор было очень долго и муторно, насколько получилось, читаем:
1. Эмитент – финансовая прокладка ГК, которая занимает деньги как на внешнем рынке (через облигации), так и через беспроцентные займы от основной (головной) конторы ООО РКС-Девелопмент.
2. Сама контора ничего не производит, услуг, кроме финансовых, практически не оказывает, доп. доход – агентские по перепродаже девелоперских проектов или комиссии проектов формата fee-development (по-русски = посредничество между застройщиком и клиентом за комиссию)
3. Деятельность самой группы – девелопмент, как правило жилой застройки бизнес и комфорт класса. Группа строит/сопровождает проекты в Москве, Твери, Пензе, а также юге России (Анапа, Краснодар), точечно заходила в Югру. Портфель группы насчитывает 10 проектов на 1,5 млн м2.
4. Структура группы – очень сложная и запутанная, бизнес раздроблен на 30+ юр лиц: под каждый регион присутствия создан свой кластер проектов с отдельным юр лицом-УК и управляемыми ею застройщиками и генподрядчиками – по одному на каждый проект. Также есть ассоциированные лица, занимающиеся косвенно связанной со стройкой деятельностью – например ООО «Опытный завод со специальным бюро» (ОЗСБ, фото 1 – их офис), занимающийся проектированием и изготовлением промышленных мельниц для измельчения инертных материалов, которые в последствии служат компонентами для изготовления цемента, строительных смесей и материалов.
5. Как работает схема финансирования: головная контора предоставляет на беспроцентной основе ДС, которые потом под рыночные % выделяются в адрес УК проектов или напрямую застройщикам (СЗ). УК и СЗ получают займы, на эти деньги существуют, занимаются реализацией проектов, платят с этих денег зп и тд. Т к по многим проектам продаж еще нет, выручки соответственно тоже, для оплаты процентов нашему эмитенту они дополнительно занимают (уже беспроцентно) у других юр лиц группы (СЗ или УК), которые выручку и прибыль имеют. Таким образом ̶б̶а̶б̶к̶и̶ ̶к̶р̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶,̶ ̶д̶е̶л̶а̶ ̶м̶у̶т̶я̶т̶с̶я̶ стройка строится, проценты платятся, купоны – тоже.
6. Еще один приятный бонус – эмитент получает субсидию по выплате купонов и размещению облигаций как субъект МСП. В 2024 году получили 80 млн руб., что составило примерно треть от всех выплаченных купонов. Отмечу, что требования к субсидии довольно строгие, одно из них – своевременная выплата купонов, поэтому если в 2025 году контора попадает под субсидию, то будет стараться платить купоны всегда вовремя, что придает некий позитив.
7. Кстати, о субсидии. Получить ее действительно непросто в текущих условиях, к тому же по части требований контора не проходит. Ответ кроется в том, что РКС присутствует в реестре стратегически важных предприятий страны, которым эту субсидию получить попроще.
8. Выручка и прибыль выросли к концу 2024 года – на 28% и 145% соответственно. Но мы понимаем, что выручка = проценты по выданным займам, а себестоимость = проценты по полученным. Часть займов получена от ВГО беспроцентно, отсюда прибыль. Хотя по денежному потоку мы видим, что купоны эмитент платит исправно, а вот «заемщики» по процентам – не в полном объеме. Примерно половину процентов платят сейчас, половина – откладывается на будущие периоды. Отсюда FCF рвет по итогам года.
Так как деятельность конторы финансовая, детально анализировать ее фин состояние нет смысла. Куда важнее понять фин. состояние группы в целом и основных заемщиков – в частности, смогут ли они вернуть выданные займы, для того чтобы эмитент погасил свои долги (облигации).
9. Согласно МСФО, а также собранной по РСБУ отчетности группы контор (далее ГК), фин. результат ГК за 2024 год – отрицательный. Выручка г/г не выросла, а постоянные расходы и % по долгу – увеличились. В целом ожидаемо – большая часть маржинальных и ликвидных проектов к середине 2024 года завершились и практически распроданы, а новая волна проектов имеет длительный срок сдачи, при этом большая часть из них — на начальном этапе строительства и продажи еще не открыты. Там, где продажи еще открыты – объем г/г уменьшился, т к спрос на жилье премиум-класса снизился в целом на рынке РФ. Несколько реализованных fee-проектов не сильно спасли маржинальность. Прогнозирую аналогичный результат в 2025 году с возможным позитивом в 2026.
10. ГК в целом очень закредитована, на конец 2024 чистый долг ГК = 21,5 млрд руб., D/E = 22, при этом большая часть кредитов (70%) сосредоточена у пары застройщиков группы, работающих по завершаемым проектам Москвы с хорошей маржинальностью. Все кредиты получены под залог доли в проекте, поэтому их несостоятельность в целом не должна повлиять на остальных юр лиц группы, в частности на эмитента. Застройщика могут «продать» за долги кредиторам и вывести из группы. Такой трюк компания уже проводила со своими структурами в прошлых годах, что в целом безболезненно отражалось на ГК.
11. Несмотря на высокий леверидж, коэффициенты фин. устойчивости и ликвидности по ГК – в пределах нормальных значений, даже если не брать в расчет деньги по аккредитиву. Причина — большая часть займов/кредитов — долгосрочные и останутся таковыми до конца 2025.
12. ДЗ группы состоит в основном из доходов по заключенным ДКП, но не оплаченным в отчетном периоде, поэтому ее можно считать ликвидной и надежной.
13. 90% фин. вложений эмитента (2 млрд руб) сосредоточены среди 5 дочерних структур ГК, расположенных в Москве: СЗ Паритет (строит ЖК Insider в центре Москвы), РКС-Нахабино (строит ЖК Коллекция в Красногорске), РКС-Суханово (строит ЖК Грэй в 5 км от МКАД), СЗ Эгерия (планирует строить ЖК Знаменская на Преображенской площади, но есть сложности и нюансы с разрешениями от администрации), ООО Альтаис (управляет вышеупомянутым ОЗСБ).
14. Только 1 из 5 вышеупомянутых (СЗ Паритет, 102 млн руб) реализует эффективный не убыточный на данный момент проект. Остальные либо низкоэффективны (ОЗСБ), либо их проекты находятся на этапе котлована/фундамента и еще не продаются. 1,45 млрд необходимо вернуть в конце 2026 года, и высока вероятность, что сроки погашены займов будут перенесены.
15. Большую часть (1,21 млрд руб.) эмитент занял в пользу СЗ РКС-Нахабино. Стройка ЖК Коллекция запустилась только в сентябре 2025, старт продаж планируется ближе к 2026 году. Пока контора генерирует исключительно расходы, совокупный убыток составляет 1,7 млрд руб. на конец 2 кв 2025. Большая часть расходов – проценты по займам эмитенту, расходы на приобретение земельных участков под стройку и комиссия по банковской гарантии. Данные расходы по юр лицу осуществляются с 2022 года, что говорит о длительном процессе проведения ПИР и оформления всей исходно-разрешительной документации, требуемой для начала стройки. Поэтому стройка в Московском регионе сопровождается еще и инфраструктурными рисками.
16. Аналогичная ситуация с ООО СЗ Эгерия. В мае 2024 года ими был приобретен ЗУ площадью 0,9 га – территория бывшего детсада. На его месте планировалось возвести ЖК Знаменская, но разрешение на строительство до сих пор не получено из-за общественного резонанса, и актив рискует стать проблемным. В эту историю эмитент вложил 110 млн руб. Часть этих денег уже потрачена на текущую деятельность будущего застройщика, будет ли отдача — пока не известно.
17. Потенциал ГК видится в 2026 году, но выстрелят ли их перспективные проекты — сложно говорить. Пока — топтание на месте.
Вердикт по ГК РКС – неоднозначный. С одной стороны бизнес-модель последние пару лет требует изменений и выхода на рельсы большей маржинальности для сокращения чистого долга и увеличения прибыли. Потенциал и ресурсы для этого имеются. Но существенных изменений пока не видно, что негативно сказывается на фин.результатах ГК последние пару лет. Возможно у владельцев есть своя стратегия, но мы про неё пока не знаем.
С другой, ГК по-прежнему показывает высокий класс в части качества объектов и их своевременного завершения, является надежным партнером с чистой арбитражной и кредитной историей.
В целом добавляет позитива факт того, что руководители и учредители ГК – финансисты по образованию, их схема с займами/перезаймами пока работает исправно, ни одна из контор группы, даже с отрицательным FCF, не имеет просроченной КЗ, арбитражных исков. Видно, что умеют к̶р̶у̶т̶и̶т̶ь̶ управлять деньгами.
Что касается самого эмитента, то ближайшее испытание – погашение облигаций на 950 млн в июне 2026. К тому моменту юр лица группы должны вернуть только 150 млн руб. и этого будет недостаточно. До погашения должна выйти отчетность за 2025 год, которая ответит на вопросы – сколько осталось денег у ГК + самого эмитента, и за чей счет будет производиться погашение – займы от «головы» или новый облигационный.
От головы конечно привлекательнее, т к проценты платить не надо. Но надо понимать что кошельки владельцев не бездонные и многое зависит от ожидаемой прибыли в 2025 году. Учитывая космическую КС в этом году- выйти в без убыток будет хорошим достижением.
Однако пока видится, что эмитент будет стабильно платить купоны до следующего лета и как минимум стараться делать это вовремя. Что будет дальше – разберем в следующем обзоре весной.
Источник:
www.tbank.ru/invest/social/profile/vnizovtsev/0d1b3696-b05e-411e-b14b-e66bab2e2b7e?utm_source=share&author=profile
Финаме
БКС Мир Инвестиций
