«Русал»: все ли хорошо у компании?

В середине марта «Русал» отчитался о финансовых результатах за 2022 год, которые были достаточно слабыми. Компания смогла нормализовать объемы продаж, однако себестоимость производства сильно выросла. В этой статье кратко осветим основные результаты компании и расскажем, почему мы не считаем «Русал» интересным активом для владения.

Причина 1. Сильный рост себестоимости. Себестоимость на тонну алюминия выросла на 32% г/г, до 2190 $/т, преимущественно за счет увеличения закупок глинозема, затрат на энергию и приобретение материалов и прочего сырья (пек, сода, аннодные блоки). На этом фоне EBITDA компании снизилась на 30% г/г, до $2028 млн. Маржинальность EBITDA по итогам 2022 г. уменьшилась на 9,6 п.п., до 14,5%., а по итогам 2 полугодия 2022 г. составила ~3%.

Ранее компания производила ~8-8,5 млн т глинозема. В результате спецоперации она потеряла Николаевский завод (~1,75 млн т в год), а доставка сырья с завода Австралии («Русал» владеет долей в 20%) была прекращена (~750 млн т в год). В 2022 году компания снизила производство глинозема на 28% г/г, до 5,9 млн т. Закупки этого сырья по сравнению с 2021 годом выросли в 5 раз, до ~2,5-2,6 млн т и, если основываться на данных отчетности, были с очень большими премиями, приблизительно в $130, при средней цене глинозема в 2022 году на уровне 362 $/т. Ранее таких премий не наблюдалось, а даже были дисконты.

Причина 2. Сниженные цены на алюминий. Мы ожидаем, что средняя стоимость алюминия за 2023 год составит 2300-2350 $/т (-15% г/г). На фоне теплой погоды в Европе цены на энергетический уголь продолжают снижаться. Доля электричества в структуре себестоимости производителей алюминия составляет 20-30%. На верхнем уровне кривых затрат находятся производители алюминия, которые для выработки электричества используют уголь. На фоне падения цен на уголь мы ожидаем снижения их себестоимости, в результате чего они будут продавать алюминий с околонулевой маржой по более низким ценам (2300-2400 $/т). Кроме этого, мы ждем наступления мировой рецессии ближе к 3 кв. 2023 г., что также должно негативно повлиять на цены алюминия.

Причина 3. Сниженные дивиденды «Норникеля». «Русал» владеет пакетом «Норникеля» с долей 26,39%. В 2019-2021 гг. «Русал» получал высокие дивиденды (1500-2500 руб. на акцию). Теперь, после прекращения действия акционерного соглашения «Норникеля» с «Русалом» и значительного увеличения капитальных затрат, мы ожидаем, что компания существенно снизит дивидендные выплаты до 400-600 руб. на акцию.

В силу вышеперечисленных причин мы не считаем, что в текущей ситуации разумно держать акции «Русала» на краткосрочном горизонте (до 1 года).

Марк Пальшин, Senior Analyst