Как распознать потенциальный дефолт ВДО

Российский рынок акций и ОФЗ сейчас штормит. Но, как говорится, беда не приходит одна. На прошлой неделе, в четверг, рынок корпоративных облигаций сегмента ВДО поразила новость — OR Group (бывш. Обувь России) допустила технический дефолт по облигациям серии БО-07. Это вызвало волну распродаж в остальных выпусках облигаций компании, которые сейчас торгуются по 20-30% от номинала.

В этой статье вы узнаете:

• что такое сегмент ВДО и какова частота дефолтов в нем;
• признаки приближающегося дефолта;
• можно ли было предвидеть надвигающийся тех. дефолт OR Group;
• кто еще под риском.

ВДО или High Yield или Junk Bonds

ВДО — это высокодоходные облигации. Данный сегмент относится к корпоративным облигациям. В государственных и муниципальных бондах ВДО не бывает.

Как понять, что перед нами ВДО:

• Компания-эмитент, выпустившая облигацию, как правило, из сектора МСБ, и сама компания неизвестная. Часто так бывает, что компания не может или не хочет получить кредит в банке, потому что там строже условия.
• Купонная ставка и доходность в среднем на 3-5% выше, чем у облигаций известных компаний. Напомню, что доходность — это мера риска и чем она выше, тем выше риск.
• Низкий кредитный рейтинг (от ВВВ- и ниже от национальных рейтинговых агентств) или его отсутствие.

На конец 2021 г. в обращении находилось 222 выпусков ВДО от 123 эмитентов на общую сумму около 137 млрд руб. по номинальной стоимости, а их доля составила 0,9% против 0,8% на начало 2021 г.

Источник: оценка и расчеты БК «РЕГИОН»

В первичных же размещениях облигаций, объем ВДО в 2021 году составил 1,4%. Было размещено 85 выпусков.

Несмотря на то, что доля сегмента ВДО в общем объеме корпоративных облигаций мала, этот сегмент больше всего привлекает интерес розничных инвесторов из-за высокой потенциальной доходности.

По опросам экспертов, доля инвесторов-физиков в первичных размещениях ВДО достигает 46%, на вторичном рынке ВДО — 80%. Это высокие цифры, и часть из людей не понимает всех рисков. Поэтому с осени 2021 года большая часть выпусков ВДО доступна только квалифицированным инвесторам по требованию ЦБ РФ.

Российский сектор ВДО сегодня похож на рынок Junk Bonds (или High Yield) в США в начале 1980-х, который развился после скачка ставок. Так, ставка ФРС в США в 1981 году была около 16,5%. В России становление ВДО началось на фоне восстановительного роста, после повышения ключевой ставки до 17% в 2014 году.

Частота дефолтов в сегменте ВДО в России сейчас очень низкая — 0,2%. В США, в 1990-х, когда доля Junk Bonds достигла 25% от всех корпоративных облигаций, количество дефолтов выросло до 10%. Вероятно, что мы идем по пути США, и впереди нас ждет рост дефолтов в сегменте ВДО.

Как можно заметить проблемы у компании и насторожиться?

Признаки приближающегося дефолта:

• Падающие или стагнирующие финансовые результаты: выручка, EBITDA, чистая прибыль.
• Непрекращающиеся новые выпуски, особенно, если каждый следующий выпуск на меньший объем, но под больший процент.
• Стабильно отрицательный свободный денежный поток.
• Рост чистого долга быстрее роста EBITDA и увеличение долговой нагрузки.
• Рост запасов при отсутствии позитивной динамики бизнеса.
• Платежи по процентам равны или больше EBITDA.

Давайте посмотрим, какие из этих признаков были у OR Group.

1. Падающие или стагнирующие фин. результаты — есть.

Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Компанию подкосил локдаун в 2020 году, во время которого были закрыты магазины компании, и по сути, в тот момент Группу спас микрофинансовый бизнес «Арифметика», который входит состав OR Group.

Если бы не локдаун, то финансовое состояние компании было бы гораздо лучше и, вероятно, мы не увидели бы тех. дефолт.

2. Непрекращающиеся новые выпуски, особенно, если каждый следующий выпуск на меньший объем и под большую ставку — есть.

В таблице приведены последних 4 размещения облигаций OR Group.

Что здесь можно отметить интересного:

Выпуск ОРГрупп2Р1 от 19.10.2021 планировался на 850 млн руб. Но компании не удалось разместить свои облигации на такой объем. Это говорит о том, что рынок изменился. Если в 2020 году и в начале 2021 года, на фоне низких ставок, инвесторы готовы были покупать любые облигации, которые давали премию к рынку, то в конце года, когда доходности многих облигаций выросли, в т.ч. и ОФЗ, инвесторы стали избирательнее относиться к своему выбору.

В итоге из планируемых 850 млн. руб. удалось занять лишь 333,5. Как раз это послужило спусковым крючком для будущего тех. дефолта, т.к. на эти средства планировалось погашение облигаций серии БО-07.

Далее были небольшие займы, но под дорогую ставку, что показывает нам, что OR Group остро нуждалась в денежных средствах.

3. Стабильно отрицательный денежный поток — есть.

Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Отрицательный свободный денежный поток — это следствие активной экспансии, которую OR вела до 2020 г. (с момента IPO была цель удвоить сеть магазинов, и они ее выполнили).

Помимо капитальных затрат открытие новых магазинов требовало значительных инвестиций в запасы (нужно было наполнить магазин, заказать будущие коллекции для него и т д). Соответственно, большие инвестиции в оборотный капитал съедали FCF. Далее ситуацию усугубила пандемия, когда магазины закрылись из-за ограничений и компания физически не имела возможности продавать запасы. Поэтому и 3-й признак имеет место быть.

Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

*Запасы в 2020 и по итогам 1п2021 скорректированы на кредиторскую задолженность в результате появления маркетплейса в 2020 году и разделения запасов на твердые и мягкие. Твердые запасы — это то, что они закупают/производят — фондируют сами, а мягкие запасы — это запасы, которые закупают партнеры, которые выставляются в маркетплейсе. Мягкие запасы не фондируются самой компанией, они числятся в запасах, но этот момент компенсирует кредиторка (увеличивается в балансе на рост мягких запасов).

Несмотря на появление мягких запасов, мы не увидели снижения запасов, которые фондируются самой OR, и из-за этого операционный ден. поток оставался отрицательным по итогам 1П 2021. По этой причине в августе мы закрыли инвестидею в акциях до прояснения ситуации с запасами и операционным денежным потоком.

4. Рост чистого долга быстрее роста EBITDA и увеличение долговой нагрузки — есть.

Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Средний темп роста чистого долга за последние 2 года — 22%, а EBITDA — (-11%). Но справедливости ради отметим еще раз, что падение EBITDA в 2020 году — это результат локдауна весной 2020 года.

На этом фоне произошел рост долговой нагрузки до 5,5х по итогам 2020 года, что является высоким показателем и говорит, что Группа сильно закредитована.

5. Платежи по процентам равны или больше EBITDA — нет.

Источник: МСФО ORGroup, расчеты Invest Heroes

Прибыль от основной деятельности компании превышает платежи по процентам, но при этом есть негативная тенденция к снижению этого коэффициента, и в 2020 году 50% EBITDA ушло на выплату процентов.

Таким образом, мы видим, что у OR Group есть 5 из 6 признаков потенциального дефолта. В данном случае, двумя фундаментальными факторами послужили:

• Локдаун 2020 года, который подкосил финансовую устойчивость Группы.
• Смена рыночной конъюнктуры и настроений инвесторов во 2п2021, которые были не готовы покупать облигации и OR не удалось занять нужную сумму.

Предвидеть такое развитие ситуации было можно, но скорее не раньше конца 2021 года, когда OR Group выпустила 2 маленьких выпуска под высокую ставку, что говорило о том, что она остро нуждается в деньгах.

Стоит отметить, что это первый тех. дефолт за 2 года, в основе которого лежит именно слабость бизнес-модели компании, а не манипулирование отчетностью, как у Дэни Колла и Каскада и не «черный лебедь», как у Дяди Денера и Ломбарда.

Что известно про тех. дефолт на сегодняшний день 

20 января наступил технический дефолт по облигациям ООО «ОР» серии БО-07 в объёме 592 млн руб.

99% этого выпуска держит крупный кредитор — Промсвязьбанк. До 3 февраля OR должна решить с банком вопрос рефинансирования / реструктуризации данных обязательств.

Группа прокомментировала, что вопрос погашения данного выпуска встал заранее (видимо, когда не смогли занять в октябре нужный объем), и компания осознанно пошла на этот шаг. Сейчас ведутся с банком переговоры по урегулированию ситуации с погашением облигаций. В настоящий момент частичные договоренности достигнуты, и согласуются технические моменты. 
Мы думаем, что до официального дефолта не дойдет, и ORGroup удастся урегулировать ситуацию.

Кто потенциально под риском в 2022 году

Не будем выделять конкретные имена, но все эмитенты из сегмента ВДО, у которых в 2022 году ожидается погашение или оферта, потенциально находятся под риском.

Часть компаний из сегмента ВДО полагают, что всегда можно рефинансировать старый долг. Но технический дефолт OR показал, что сейчас получить это рефинансирование, во-первых, стало сложнее, т.к. упал спрос со стороны инвесторов, а во-вторых, оно стало дороже. Поэтому проблема носит системный характер.

Если вы инвестируете в ВДО и хотите исключить такие риски — единственный способ избавиться от облигаций, у которых скоро погашение или оферта.

Сами мы не анализируем компании из этого сегмента, потому что у них очень слабое раскрытие информации, а отчетность, которая есть, нередко вызывает дополнительные вопросы. На наш взгляд доходности в ВДО не покрывают всех рисков, которые несут в себе эти облигации.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Виктором Низовым