rss

Профиль компании

Финансовые компании

Блог компании БКС Мир инвестиций | В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Баланс на газовом рынке Европы не отличается устойчивостью — достаточно посмотреть, как скакнули спотовые цены, когда недавно транзит российского газа через Украину оказался под угрозой. Резко сократились как предложение, так и спрос, и сегодня базовые поставки в регион стратегически зависят СПГ. И хотя экспорт Газпрома в Европу вряд ли вернется к незначительным объемам, цены на газ зимой могут быть высокими.

В этом отчете мы рассмотрим газовый рынок Европы и место Газпрома на нем. У нас «Нейтральный» взгляд на акции компании (целевая цена 150 руб.): бумага торгуется с мультипликатором P/E 5,8x, на 6% выше долгосрочного среднего значения.

Главное

• В Европе шаткий баланс спроса и предложения из-за низкого экспорта из РФ.

• Регион стратегически зависит от СПГ и конкурирует за поставки с Азией.

• Скачок цен на газ на одной лишь угрозе транзиту через Украину — признак дефицита.

• Спрос на природный газ в Европе резко упал по сравнению с историческими уровнями.

• Спрос упал отчасти из-за теплых последних двух зим в Европе. Возврат к средним температурам за 10 лет поднимет его на 21 млрд куб. м (5%).

• Впрочем, многие факторы падения спроса могут задержаться надолго.

• Последствия для Газпрома: Объемы экспорта в Европу вряд ли вновь превысят 50 млрд кубометров в год. Однако цены останутся гораздо выше докризисных уровней и могут подскочить зимой.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома
В деталях

Поставки сильно изменились за 8 лет: РФ заменила СПГ — резкий сдвиг в рисках

За последние 8 лет в газоснабжении Европы многое изменилось. В 2015 г. большая часть газа в регион поступала из России, на ее долю приходилось более трети потребления Европы.

Кроме того, цены на газ из РФ были по большей части привязаны к нефтяным котировкам. И если в 2015 г. на хабах они зависели от ситуации на мировом рынке СПГ, который служил переменным, а не базовым источником поставок, то волатильность спотовых цен на импорт была заметно снижена за счет газа из РФ и его привязки к ценам на нефть.

Доля России в поставках газа в Европу — треть в 2015 г., 11% в 2023 г.

Сейчас добыча газа в Европе упала почти наполовину по сравнению с 2015 г., а поставки из РФ сократились на две трети всего до 11% от общего импорта, и даже они, вероятно, на 60–80% привязаны к ценам на хабах. Вместе с тем доля СПГ выросла с 11% до более чем трети и почти поменялась местами с Газпромом.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Теперь СПГ служит базовым, а не переменным или дополнительным источником поставок. Это означает, что потребители в Европе зависят от волатильности цен на хабах. Нехватка СПГ не просто приведет к росту цен — в регионе может упасть потребления газа и сильно поменяться стратегия в энергетике, что чревато рисками. Далее мы рассмотрим ситуацию с предложением и спросом на СПГ в мире.

Борьба за СПГ между Азией и Европой на пике

Переход Европы с российского газа на СПГ в качестве базового источника означает глубокие изменения в энергетической стратегии региона, а также для мировых газовых рынков, поскольку ставит Европу в прямую конкуренцию с Азией на рынке СПГ.

Всего за три года доля Азии в мировых поставках СПГ снизилась с традиционных 70–75% до 64%, в то время как доля Европы удвоилась с 16% до 31% в 2023 г. С 2015 г. предложение СПГ выросло на 212 млрд куб. м: Азия и Европа забрали по чуть более 50% новых объемов за счет того, что в остальном мире потребление СПГ сократилось на 15 млрд куб. м.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Ожидаем крупнейший в истории рост поставок СПГ в 2025–2030 гг.

СПГ становится все больше. По прогнозам Cлужбы энергетической информации (EIA) США, к концу 2027 г. мощности в одной лишь Северной Америке (уже крупнейшие в мире только за счет производства в США) удвоятся со 118 млрд кубометров в 2023 г. до 250 млрд, включая по два проекта в Канаде и Мексике. Кроме того, Катар проводит масштабное расширение мощностей по сжижению газа и рассчитывает увеличить их со 105 млрд до 170 млрд куб. м в год к 2027 г.

Новые объемы предложения на некоторое время ослабят рынок, после чего спрос полностью его «переварит», риск дефицита поставок для Европы на некоторое время заметно снизится, и регион сможет еще больше сократить и без того низкий импорт газа из РФ, по крайней мере в теории.

Однако, на наш взгляд, опасения по поводу логистики и возможность конкурировать в цене будут поддерживать поставки Газпрома в регион на уровне 40–45 млрд куб. м в год, особенно в Турцию и некоторые страны Восточной Европы, такие как Венгрия и Австрия.

Вместе с тем мы считаем, что в ближайший год ситуация на мировом рынке газа останется напряженной, а энергетическая безопасность Европы будет зависеть от относительно небольших колебаний в балансе спроса и предложения. Давайте посмотрим, насколько благоприятная погода помогла региону за последние два года.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для ГазпромаВ Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для ГазпромаВ Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Теплые зимы усугубили падение спроса

Спрос на газ в Европе резко упал с исторически высоких уровней. С мая 2023 г. по апрель 2024 г. регион израсходовал 421 млрд кубометров газа. По сравнению с прошлым сезоном потребление упало на 32 млрд куб. м, или на 7%. Если сравнивать с потреблением в 2010–2021 гг. (это в среднем 510 млрд куб. м в год), снижение было на 89 млрд куб. м, или на 17%.

Основные причины такой динамики, вероятнее всего, долгосрочные, но отчасти повлиял и погодный фактор. По нашим расчетам, отопительный период в Европе в прошедшие два сезона сократился на 6% и 12% градусо-суток соответственно по сравнению с типичным сезоном за последние 10 лет.

Погодный фактор снизил спрос на газ, по нашим оценкам, на 21 млрд куб. м, или на 5%. Если брать более широкие исторические рамки — 2000–2023 гг. — можно говорить о падении спроса на 26 млрд куб. м, или на 6%.

Если зимние температуры в Европе вернутся к уровням последних 10 или 24 лет, спрос на газ в Европе заметно вырастет. В этом случае эффект восстановления спроса с избытком перекроет негативный эффект потенциальной потери транзита через Украину, страх которой вызвал скачок цен на рынке в начале августа.

Однако основной вклад в просадку спроса на газ все же внесли постоянные факторы, которые могут сохраняться еще какое-то время, как показано на графике ниже.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Высокие цены — главный фактор давления на спрос, независимо от погоды

Даже если не принимать во внимание аномально теплую погоду, спрос на газ в Европе в прошедшем сезоне упал значительно: на 63 млрд куб. м, или на 12% относительно средних уровней за последние 10 лет. Как показано на графике выше, с поправкой на погоду спрос начал сокращаться с конца 2021 г.

Если исходить из того, что за 2018–2021 гг. Европа в среднем тратила 52 млрд куб. м газа с поправкой на погоду, то за шесть месяцев по апрель включительно потребление упало на 16% до 43 млрд куб. м.

Мы считаем, что ключевым драйвером стало ралли цен на газ с конца 2021 г. по начало 2023 г. В этот период цены взлетели на 340% до $1100/тыс. куб. м с $250 в 2008–2020 гг. Даже текущие $460 на 84% превышают средние уровни 2008–2020 гг.

Благодаря мерам поддержки и субсидиям многие европейские потребители не так сильно пострадали от роста цен в моменте, но сейчас все сильнее начинают ощущать его на себе, а значит, давление цен на спрос сохраняется.

Что все это значит для Газпрома и как отразится на экспорте в Европу?

Экспорт в Европу вряд ли восстановится, но дорогой газ, вероятно, надолго

Как мы показали выше, суммарный экспорт Газпрома в Европу и Турцию сократился с 450 млн кубометров в сутки (165 млрд в год) до всего 130 млн куб. м в сутки (47 млрд в год). Хотя такое положение дел выглядит уже сложившимся, мы полагаем, что его вряд ли можно назвать устойчивым.

Давление, вынуждающее импортеров отказаться от газа из РФ, вероятно, останется высоким, а значит, в условиях роста производства СПГ в мире и падения спроса на газ в Европе (если оно продолжится) полный отказ за нескольких лет возможен, по крайней мере в теории.

Но на практике не стоит забывать, что в логистике есть определенные ограничения, российский газ дешевле СПГ, а Турция менее восприимчива к политическому давлению, нежели европейские страны. Поэтому можно предположить, что Газпром сможет сохранить текущие объемы экспорта, особенно если будет построен газовый хаб в Турции.

Если же говорить о ценах, то, на наш взгляд, цены на газ в Европе, даже если и опустятся с текущих уровней, долгосрочно будут оставаться выше докризисных значений — вероятно, вблизи $350 против $250 в прошлом.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома

Даже при низких объемах большое значение для Газпрома имеет цена

Если исходить из того, что до кризиса Газпром должен был экспортировать 175 млрд куб. м в год по цене около $280 (исторический уровень с небольшой поправкой на инфляцию), то валовая выручка от экспорта в Европу и Турцию должна была бы составить $49 млрд в год. В нашей же модели мы закладываем объемы в 45 млрд куб. м при цене в $350, что дает выручку порядка $16 млрд в год, то есть почти на 70% меньше.

Однако если за поставки СПГ Европе придется конкурировать с Азией, цены на газ на долгосрочной дистанции могут оказаться выше наших прогнозов. При цене в среднем около $400 и тех же объемах экспорта выручка увеличится примерно на 14% — до $18 млрд. В результате EBITDA после уплаты пошлин и прочих сопутствующих расходов может вырасти до $1,5 млрд, что на 3% выше нашего базового сценария.

Напомним, после потери Европы порядка 90% EBITDA Газпрому сейчас приносит бизнес жидких углеводородов, который в основном включает объемы Газпром нефти и газовый конденсат материнской компании.

Ждем, что в ближайшие годы баланс несколько сместится в сторону газового экспорта. Поставки в Китай выйдут на постоянные контрактные уровни: по Силе Сибири объемы с 2025 г. увеличатся до 38 млрд куб. м с 22 млрд куб. м в прошлом году, а по дальневосточному газопроводу Сахалин-Хабаровск-Владивосток — с нуля до 10 млрд куб. м к 2030 г.

Таким образом, несмотря на выпавшие европейские объемы, высокие цены на газ (в том числе и из-за конкуренции Европы с Азией за СПГ) способны поддержать финансовые показатели Газпрома даже при текущем экспорте в другие страны. Тем более, что поставки в азиатском направлении будут только расти.

В Европе спрос на газ падает, зависимость от СПГ растет. Что это значит для Газпрома 
*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией 
★1

теги блога БКС Мир Инвестиций

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн