«Газпром нефть» опубликовала отчетность по РСБУ за первый квартал.

Данная компания является одной из моих ставок на долгосрочное перекрытие Ормузского пролива. Макростратегия идет по плану: разрешения ситуации не предвидится, дефицит нефти, газа и других ресурсов нарастает. Здесь важна именно длина.

На уровне компании пока что не сильно работает ставка на «Роснефть» из-за проблем (сами знаете каких) с переработкой. Но нужно дождаться отчетности. По «Газпрому», «Газпром нефти» и «Башнефти» все отлично: показатели растут, крэк-спреды высокие, газовые контракты начинают перестраиваться.

Смотреть отчетность «Газпром нефти» по РСБУ не совсем релевантно. Головная компания выполняет операционную функцию: покупает нефть у дочерних добывающих организаций, далее направляет ее на переработку, забирает обратно, продает внешним покупателям, распределяет по своим АЗС и т.д. Поэтому здесь важны цифры по МСФО, которые должны быть опубликованы до конца мая.

Тем не менее, в отчетности РСБУ за первый квартал есть ряд интересных моментов:

Одна из самых популярных страшилок последнего года — возможное банкротство крупных российских девелоперов. Особенно часто подобные разговоры идут вокруг компаний с высокой долговой нагрузкой вроде ГК «Самолет». Логика простая: высокая ключевая ставка, падение продаж, рост стоимости обслуживания долга — значит, кто-то обязательно «сложится». Однако в реальности ситуация устроена значительно сложнее. И главный момент заключается в том, что банкротство крупного застройщика сейчас крайне невыгодно самим банкам.

После реформы долевого строительства российская система недвижимости принципиально изменилась. Если раньше застройщики напрямую привлекали деньги дольщиков, то теперь основой рынка стало проектное финансирование через эскроу-счета. Фактически именно банки стали центральным элементом всей строительной системы.

Что это означает на практике? Банк выдает проектное финансирование под строительство жилого комплекса. Деньги покупателей лежат на эскроу-счетах и раскрываются только после ввода объекта в эксплуатацию. Пока дом не достроен, средства покупателей фактически заблокированы. Соответственно, если девелопер банкротится посреди реализации проекта, проблема автоматически переходит на банк.

В программном интервью «Ведомостям» Александр Новак заявил следующее:

Позитивной тенденцией стал постепенный сдвиг от банковского финансирования к выпуску облигаций — их доля в долговом финансировании выросла с 20% в 2021 г. до 24% в 2025 г. Но немногие компании готовы сделать следующий шаг — перейти от долгового к долевому финансированию, выйти на рынок капитала. В целом нам предстоит системная работа по развитию финансового рынка и рынка долгосрочных сбережений… изменение структуры финансирования инвестиционных проектов.

Главное — стимулирование развития рынка капитала, выхода компаний на IPO. Увязка государственной поддержки, в том числе льготного кредитования, с выходом на рынок капитала.

Мне очень сложно понять, почему власти так прицепились к IPO. В российских условиях развивать долевое финансирование невозможно. Это заведомо провальная затея, которая отвлечет много даже не столько финансовых, сколько управленческих ресурсов.

Основная проблема заключается в том, что компаниям невыгодно использовать выход на биржу как инструмент привлечения средств для развития.

В конце апреля группа «Озон» представила операционные и финансовые результаты за первый квартал 2026 года. В самом начале нужно сделать поправку на то, что январь-февраль отличались нетипичными календарными факторами: отдыхали на самом деле много. Статистически по экономике в целом это стало одной из ключевых причин заметного снижения показателей.

Однако на «Озоне» подобное не сказалось. Наоборот, финансовый результат сильно превзошел прогнозные ожидания. Сначала посмотрим на группу в целом, а далее разберем два основных направления: маркетплейс и финтех.

Итак, за первый квартал «Озону» удалось показать следующие цифры:

• Выручка: 300,9 млрд (+49% г/г)
• EBITDA: 48,8 млрд (+50% г/г)
• Чистая прибыль: 4,5 млрд (годом ранее — убыток в 7,9 млрд)

Традиционно среди главного показателя «Озон» приводился GMV и его рост. Но сейчас делать это уже некорректно, поскольку значительную часть денежных потоков формирует финтех, работающий в плюс в то время как маркетплейс до сих пор генерирует убытки, которые, впрочем, сокращаются. Но об этом позже.

На днях ВТБ представил отчет по МСФО за первый квартал. Он важен особенно тем, что является финальным перед объявлением дивидендов за 2025 год. От этого в инвестиционной истории ВТБ зависит многое. В комментариях по итогам квартала первый зампред банка Дмитрий Пьянов заявил, что вне зависимости от уровня выплаты (от 25% до 50%) допэмиссия не потребуется. Интрига сохранена: теоретически значение может быть любым.

Как я писал ранее, базовым сценарием я вижу выплату 35% от чистой прибыли за 2025 год. Однако не исключаю и половину. Аргументы за это есть. Как и надежда. Но чтобы не было обманутых ожиданий, в инвестиционной стратегии ведения портфеля лучше ориентироваться на 35%.

Рассмотрим результаты за первый квартал и март отдельно.

Март:

• Чистые процентные доходы: 68 млрд (рост в 2,95 раза г/г)
• Чистые комиссионные доходы: 31,8 млрд (+43,9% г/г)
• Прочие операционные доходы: 30,7 млрд (падение в 3,75 раза г/г)
• Расходы на резервы: 28 млрд (-11,1% г/г)
• Административные расходы и прочие: 48,6 млрд (+21,2% г/г)

Офлайн-ритейл продолжает сдавать позиции и катиться в кризис.

Ранее я последовательно подвергал критике M&A-стратегию «Ленты». Вместо того чтобы платить дивиденды и ускоренно развивать онлайн, компания сделала ставку на приобретение других сетей (в том числе — непрофильных вроде OBI или «Улыбка радуги»), а также на агрессивное открытие новых магазинов (преимущественно — формата «у дома»).

Напомню три основные проблемы, с которыми сейчас сталкивается офлайн-розница: резкое снижение маржинальности из-за замедления продовольственной инфляции при продолжающемся росте расходной части, падение трафика из-за перенасыщения рынка, потеря доли из-за конкуренции со стороны онлайна.

«Ленту» наш рынок любит. Мне тоже нравились акции этой компании в конце 2023 года и в середине 2025 года. Тогда я совершил две удачные сделки, о чем писал в своем канале: покупка по 700–750 и продажа по 1200–1250, а также покупка по 1500 и продажа по 1700–1710.

Но благодаря очень грамотной и профессиональной работе IR-департамента «Ленты» котировки компании по-прежнему находятся на высоких уровнях, несмотря на очевидное ухудшение показателей.

Вчера «Газпром» опубликовал отчетность по РСБУ за первый квартал. В отличие от МСФО, результаты по РСБУ отражают деятельность преимущественно газового ядра (за небольшим исключением). То есть не консолидируются показатели «Газпром нефти», «Газпромбанка», газохимических проектов и «Сахалина-2».

За январь–март основные показатели выглядят следующим образом:

• Выручка: 1,79 трлн руб. (-0,5%)
• Прибыль от продаж: 201 млрд руб. (+13,3% г/г)
• Финансовые расходы: 119,5 млрд руб. (-4,3% г/г)
• Чистая прибыль: 147,5 млрд руб. (годом ранее — убыток в 18 млрд руб.)

На чистую прибыль традиционно не нужно обращать внимания, поскольку она подвержена огромному количеству бумажных факторов.

Здесь важно другое: рост прибыли от продаж и начало снижения финансовых расходов.

Плюс 13,3% — хорошая динамика, учитывая крепкий рубль и еще не начавшийся эффект от роста цен по экспортным контрактам, привязанным к нефтяному эквиваленту. Проекты «Сила Сибири», «Голубой поток», вторая нитка «Турецкого потока» — эффект от них мы увидим только с сентября. Последствия энергокризиса отразились только на «европейской» нитке «Турецкого потока», по которому поставляется около 16 млрд кубометров в год. И уже это вкупе с ростом потребления газа внутри России из-за холодной зимы и индексацией цен дало заметный результат в валовой и операционной рентабельности.

На текущей неделе вышло сразу много отчетов. Кто-то уже опубликовал результаты первого квартала, а кто-то только сейчас подбивает результаты 2025 года. Находясь далеко от московских холодов, при 30-градусном солнце, есть отличная возможность в спокойной атмосфере обстоятельно проанализировать все отчеты. Буду обязательно делать подробные разборы. Сейчас же напишу кратко про «Яндекс» и «Озон».

Данные компании занимают первое и второе место в моем инвестиционном портфеле. Результаты первого квартала получились значительно лучше ожиданий, хотя котировки на это никак не отреагировали и даже снизились. Но таков в настоящий момент весь наш рынок.

Итак, «Яндекс» (первый квартал):

• Выручка: 372,7 млрд (+22% г/г)
• EBITDA: 73,3 млрд (+50% г/г)
• Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд (+171% г/г)

Ранее на 2026 год компания дала прогноз по росту выручки на 20% (до 1,7 трлн) при достижении EBITDA в 350 млрд. Думаю, по итогам года значение EBITDA будет ближе к 400 млрд.

«Яндекс» достаточно эффективно реализует стратегию перехода от быстрого роста к эффективности.

Позавчера крупнейший девелопер «Самолет» опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2025 год. С точки зрения инвестиционной привлекательности меня не интересуют акции компаний: фундаментала в них не вижу. А вот облигации дают хорошую доходность, и здесь подход совершенно иной: нужно оценивать не перспективы развития компании, а ее платежеспособность.

Сразу отмечу, что особых проблем у «Самолета» здесь не вижу. Дело не только в принципе too big to fail (хотя это тоже немаловажный факт), но и в финансовых показателях.

2025 год для девелоперов был самым сложным за обозримую ретроспективу. Отрасль оказалась в идеальном шторме: обвал спроса на фоне отмены массовой льготной ипотеки и заградительная ставка в 21%, державшаяся практически всю первую половину года. В начале года продажи даже не обрушились, а де-факто встали. Тем не менее, «Самолет» этот самый трудный период прошел. Основные показатели выглядят следующим образом:

• Выручка: 366,8 млрд (+8% г/г)
• Скорр. EBITDA: 125 млрд (+15% г/г)

Металлургическая отрасль России уже давно находится в кризисе. «Охлаждение» экономики дошло до неё в первую очередь. Металлургия на 70–80% зависит от строительства, а с ним, как известно, есть большие проблемы. Инфраструктурные проекты заморожены, жилищное строительство также застыло. Самое главное — нет понимания, когда будут заметны хотя бы признаки восстановления.

На днях финансовый отчет за первый квартал представила «Северсталь». По оценке компании, потребление металлургической продукции в январе–марте сократилось еще на 15% от уже низкой базы. Поэтому результаты не могли не оказаться слабыми.

Основные показатели получились следующими:

• Выручка: 145,3 млрд руб. (-19% г/г)
• EBITDA: 17,94 млрд руб. (-54% г/г)
• Рентабельность по EBITDA: 12% (год назад — 22%)
• Капитальные затраты: 28,7 млрд руб. (-34% г/г)
• Чистая прибыль: 57 млн руб. (падение в 369 раз)
• Свободный денежный поток: -40,3 млрд руб. (+23% г/г)

Сразу нужно отметить, что «Северсталь» является одним из наиболее эффективных в мире производителей стальной продукции. В предыдущие годы компания много вкладывала в свое технологическое обновление и модернизацию. В итоге себестоимость выпуска является достаточно низкой.