Не все сыры одинаково полезны: обзор Истринской сыроварни

Кушаем сыр, разбираем компанию, оцениваем облигации

Всем привет, на связи Кот.Финанс, а это значит, что мы рассматриваем очередной интересный выпуск облигаций. Вообще, мы специализируемся на обзорах специфичных компаний (пивоварню Афанасий, Henderson, Sunlight, новосибирскую сеть кофеен Kuzina, производителей протезов Моторика, перевозчика АльфаДонТранс, и множество других. Среди более известных имен – Делимобиль, Мвидео, Сегежа, Контрол лизинг, Азбука вкуса).

А сегодня мы разберем популярную, но от этого не менее специфичную - Истринскую сыроварню Олега Сироты.

О выпусках

У Истринской сыроварни2 выпуска облигаций

· БО-02 с доходностью 15% и погашением в августе 2026

· БО-03 с доходностью Ключевая ставка + 3,5% но не более 18%, погашение в ноябре 2027

ВАЖНО: эмитент имеет право выкупить по номинальной стоимости выпуск 03 в ноябре 2024, ноябре 2025 и ноябре 2026.

О компании

Истринская сыроварня Олега Сироты – интересный формат развития малого бизнеса. Сыроварня работает с 2015 года и предлагает широкий ассортимент продукции собственного производства, где главным продуктом является, конечно же сыр.

Число магазинов насчитывает 100+ точек продаж в Москве и области, и 18 в районе Петербурга. В части обеспеченности собственными фермами – информации не нашли, а ведь молоко – самое главное сырье в производстве сыра. За год число магазинов увеличилось примерно на 15.

В разделе «Инвесторам» не густо. Мягко говоря. Устав для нас не представляет интереса, как и перечень инсайдерской информации. А вот главного – отчетности – почему то нет))

О продукте

Мы попробовали сыр, который совсем недавно появился в Магните. Сыр как сыр. President бри нравится больше. Но просмотр отзывов заставляет смотреть иначе: более 10 тысяч отзывов на Яндексе с отметкой «5» по самой сыроварне.

На Тинькофф почти 2 тысячи отзывов со средним баллом «4,9»

Выделяется только Отзовик: «3,1» менее чем по 100 сообщениям

Финансы

Вчера не работал центр раскрытия, а сайт эмитента максимально скуден на информацию инвесторам. Пришлось ограничиться отчетностью за год и полугодие.

Мы всегда начинаем с аудиторского заключения. Почему? - писали тут. В данном случае – мнение с оговоркой. Аудиторы предостерегают, что они не получили от руководства и собственников документов, подтверждающих себестоимость на сумму более 200 млн. руб. (к слову, это половина себестоимости 2020 года). С одной стороны – тревожные звоночки, с другой – это малый бизнес, чего вы ожидали?

Итак, хоть компания основана в 2015 году, более-менее понятные объемы деятельности появились только в 2019 г. А уже по итогам 2022 года компания преодолеет знаковую отметку 1 млрд. руб.

Наибольший интерес представляют показатели операционной рентабельности – это, в общем-то ключевой показатель в оценке эффективности бизнеса. При выручке более 800 млн. за полугодие., компания заработала всего… 32 млн. операционной прибыли. Чистая прибыль около нуля (2 млн). При том, что производство сыра среднего и высокого ценового сегмента – очень маржинальный бизнес.

Вся рентабельность растворяется в коммерческих расходах, раскрытия этой строки нет. Обычно – это зарплаты руководителей, транспорт, аренда.

Структура баланса неудовлетворительная: в активах дебиторская задолженность и запасы. В пассиве — долг и капитал, который может быть дутым (вспоминаем аудиторское заключение)

Основных средств всего на 18 млн. Столько не может стоить ферма. Как минимум, этот комплекс стоит дороже. Но чей он? В чьей собственности?

Риски:

Компания закрытая: раздел «инвесторам» скуден, должного раскрытия нет

Деловая репутация: у собственника есть судебный спор о признании банкротом (дело А41-101780/2023), по данным СМИ – из-за алиментов и брачного договора. В сентябре 2022 года Олег Сирота перерегистрировал компанию на маму, часть акций стали казначейскими. Если суд оспорит передачу акций родственнику – компанию могут поделить. Разбирается ли супруга в сыроварении – для нас загадка.

Нет основных активов на балансе: мы не понимаем, кому принадлежат ключевые активы: ферма, оборудование, недвижимость. В свете потенциальных проблем из-за банкротства, это важный вопрос

Снижение рейтинга: в октябре АКРА поменяла прогноз на «негативный», а в ноябре понизила рейтинг сыроварни сразу на 2 ступени. Агентство ожидало😝🤭, что новый выпуск облигаций рефинансирует действующий, но компания решила вывести деньги на другую и на нее купить оборудование.

Аудиторское заключение с оговоркой: это касается 2020 года, но сам факт махинаций с себестоимостью должен настораживать. Тем более, весь капитал (!) сформирован именно в том периоде.

Большой долг: чистый долг в виде кредитов и облигаций чуть больше 250 млн. В сети есть информация, что имеются договоры поручительства на 460 млн. За кого? По каким обязательствам – загадка. Итого: совокупный долг больше 700 млн.

Нет прибыли. Совсем. Чистая прибыль 2 млн за полугодие. Куда разлетелись деньги, если ферма, инвестиции – на балансе другой компании?

Жирный плюс — поручительство корпорации МСП по третьему выпуску. Но как будет реализована поддержка при проблемах — мы не знаем. В кредитах — все четко, в облигациях — еще не пробовали.

Резюме

Мы стараемся обходить такие компании стороной. Да, Кот.Финанс ковыряется в проблемной Сегежа, М.Видео, но там и доходность выше (30%+), и репутационных рисков меньше (субъективно). Плавающая ставка, которая сверху ограничена 18%, а снизу есть вероятности снижения ключевой – нам не нравится. Оферта (право эмитента выкупить по номиналу через год/два/три) делает невозможным заработать на росте цены. Мы пас)

Хотите увидеть наш выбор? — следите за нашими подборками

Disclaimer

Читайте нас в канале Кот.Финанс