Блог компании Финам Брокер | Возросшая неопределенность – аргумент в пользу паузы ЦБ в отношении ключевой ставки

Ближайшее заседание cовета директоров ЦБ по ключевой ставке состоится 28 октября, оно будет «опорным», т. е. с обновлением макропрогноза и прогноза средней ключевой ставки на 3-летний период.

Мобилизация и миграционный отток, судя по опросам и первым оперативным данным, привели к ухудшению экономической динамики, связанной с шоками одновременно как спроса, так и предложения. С точки зрения инфляции, краткосрочно, это влияние проявляется больше как дезинфляционное в силу ослабления спроса, однако в среднесрочной перспективе преобладают проинфляционные риски. Поэтому ЦБ, скорее всего, сделает выбор в пользу паузы, сохранив ключевую ставку на уровне 7,5% и взяв время для анализа развития ситуации. В частности, для оценки, как будет происходить адаптация экономики к последним событиям с точки зрения потребления, рынка труда, кредитно-депозитной активности, инфляционных ожиданий. Вследствие этого сигнал ДКП до конца года также может остаться нейтральным.

Важный момент – обновление прогнозов ЦБ по инфляции и средней ключевой ставки на будущий год, он даст представление о том, как ЦБ оценивает баланс рисков на среднесрочную перспективу. При прочих равных условиях, более высокие ожидаемые значения бюджетного дефицита могут привести к повышению прогнозов ЦБ средней ключевой ставки на 2023-2024 гг., но здесь будут важны и новые прогнозы ЦБ по темпам роста кредитования и потребительского спроса.

Наступила «неделя тишины» перед заседанием Банка России, а руководство ЦБ вновь не стало давать сигналов по возможным вариантам. Впрочем, на прошлой неделе зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин пояснил, что совет директоров Банка России при принятии решения по ключевой ставке 28 октября учтет динамику инфляции, инфляционных ожиданий и рост ставок на рынке. Из этих факторов неизвестным пока остается динамика инфляционных ожиданий в октябре, которые должны быть опубликованы до заседания. В прошлый раз ЦБ принял во внимание, что инфляционные ожидания населения в августе-сентябре перешли к росту, а ценовые ожидания предприятий перестали снижаться.

Несколько обзоров ЦБ, вышедших на прошлой неделе, все же дают определенное представление о факторах и логике, которыми может руководствоваться регулятор.

Мобилизация и миграционный отток, судя по опросам и первым оперативным данным, привели к ухудшению экономической динамики, связанному с шоками одновременно как спроса, так и предложения. С точки зрения инфляции, краткосрочно, это влияние проявляется больше как дезинфляционное в силу ослабления спроса, однако в среднесрочной перспективе преобладают проинфляционные риски. Поэтому ЦБ, скорее всего, сделает выбор в пользу паузы, сохранив ключевую ставку на уровне 7,5% и взяв время для анализа развития ситуации. 

После летней дефляции, динамика недельной инфляции остается околонулевой, несмотря на завершение сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию. Домохозяйства переключились в режим экономии и отказа от необязательных трат. Сокращается спрос населения на кредиты – по данным «Известий», спрос на кредиты со стороны граждан в конце сентября и октябре упал на 10–25%. С другой стороны банки, из-за повышения кредитных рисков (кредитные каникулы для мобилизованных, списание кредитов для погибших и тяжело раненных, миграционный отток) стали ужесточать условия кредитования и повышать процентные ставки, т.е. кредит становится менее доступным. Сокращение кредитования – также негативный фактор для спроса. Таким образом, снижение спроса и некоторое ужесточение денежно-кредитных условий пока оказывает дезинфляционное влияние на экономику. 

В то же время аналитики ЦБ полагают, что потребление нормализуется, т.к. доходы населения не снижаются, и проводятся меры социальной поддержки. Но однозначного ответа о длительности сокращения потребительского спроса пока нет. В другой ситуации слабость спроса была бы аргументом для продолжения снижения ключевой ставки – можно было бы рассматривать шаги как 25, так и 50 б. п. Но – важный момент, отмеченный аналитиками ЦБ («О чем говорят тренды») – «Денежно-кредитная политика ориентируется не на уровень агрегированного выпуска и его динамику, а на соответствие совокупного спроса возможностям производства и доступности импортных поставок на рынок товаров и услуг» — т. е., если сжатие предложения окажется сильнее, то и сократившийся спрос может оказаться слишком «перегретым» с точки зрения текущего потенциала экономики. 

А что же с проинфляционными рисками? Их становится больше. Мобилизация и миграционный отток привели к сокращению рабочей силы, отмечаемому в самых разных секторах (строительство, логистика, сельское хозяйство, сфера услуг), что в условиях рекордно низкой безработицы становится дополнительным ограничением для предложения и может вызвать зарплатную конкуренцию предприятий за сотрудников. Как указывают аналитики ЦБ, «сокращение численности рабочей силы после объявления о частичной мобилизации может осложнить компаниям решение проблем, связанных с ограничениями на стороне предложения, сдерживая общую динамику экономической активности в ближайшие месяцы». Из-за возрастания экономических рисков банки могут начать ограничивать и корпоративное кредитование, а предприятия – сокращать инвестиции и выпуск. Мониторинг предприятий от ЦБ, вышедший накануне, показал, что текущие оценки предприятиями производства и спроса, а также их краткосрочные ожидания ухудшились, при этом ценовые ожидания возросли. Все эти факторы относятся к проинфляционным. 

Еще один проинфляционный фактор связан с увеличением бюджетного стимула. Представленный в проекте федерального бюджета на 2023-2025 гг. плановый дефицит бюджета 2023-2024 гг. заметно выше, чем закладывавшиеся в прежние прогнозы ЦБ июньские проектировки Минфина, вероятны и дополнительные бюджетные расходы этого и будущих годов в связи с мобилизацией и присоединением новых территорий. Увеличение бюджетного стимулирования приводит к ускорению роста денежной массы, который уже достиг максимума с 2011 г. Как отметила на сентябрьском заседании Э. Набиуллина, «бюджетный дефицит, наряду с кредитом экономике, является каналом создания денег. Чем больше денег поступает в экономику по бюджетному каналу, тем меньше пространства для сбалансированного роста кредита экономике — того роста, который не создает избыточного инфляционного давления. И сдерживать рост этого кредита для обеспечения низкой устойчивой инфляции мы будем вынуждены через более высокую ставку». При прочих равных условиях, более высокие ожидаемые значения бюджетного дефицита могут привести к повышению прогнозов ЦБ средней ключевой ставке на 2023-2024 гг. – но здесь будут важны и новые прогнозы ЦБ по темпам роста кредитования и потребительского спроса.

Курсовая динамика. Вышедшая на прошлой неделе оценка ЦБ платежного баланса указывает на сокращение профицита счета текущих операций РФ в III квартале. Прирост стоимостного объема экспорта товаров и услуг замедлился до 5% г/г (II квартал 2022 г.: +27% г/г) вследствие замедления роста мировых цен на многие сырьевые товары, сокращения физического объема экспорта энергоносителей (прежде всего, из ‑за приостановки прокачки газа по трубопроводу «Северный поток – 1») и усиления эффекта от ограничений, введенных недружественными странами в отношении поставок отечественных товаров на мировой рынок. При этом стоимостной объем импорта восстанавливается — темп сокращения стоимостного объема импорта товаров и услуг уменьшился до 14% г/г (II квартал 2022 г.: -23% г/г). Скорее всего, эта тенденция усилится в конце года и в начале будущего года, с вступлением в силу эмбарго ЕС на морские поставки российской нефти и нефтепродуктов, а также попытками США и ЕС навязать третьим странам ценовой «потолок» на приобретаемые российские энергоресурсы. Угроза глобальной рецессии – также фактор давления на сырьевые цены. Все это позволяет предположить, что курс рубля будет постепенно слабеть, «убирая» один из важных дезинфляционных эффектов весны-лета этого года. 

Стоит отметить еще один важный фактор — даже в отсутствие изменения ключевой ставки денежно-кредитные условия уже стали жестче. Вследствие возросших геополитических рисков выросли доходности ОФЗ, а банки на фоне оттока ликвидности и увеличения кредитных рисков перешли к повышению ставок по вкладам и кредитам и ужесточению выдачи кредитов. Если бы ужесточение денежно-кредитных условий по факту не произошло, то ЦБ РФ, вероятно, мог бы рассматривать и возможность повышения ставки сейчас в ответ на рост проинфляционных рисков. Сейчас же рынок по сути все сделал сам, а значит, регулятор имеет возможность взять паузу.

В среднесрочной перспективе многое будет зависеть от дальнейшего развития событий с военным конфликтом, которое сейчас нельзя предугадать. Указы о введении военного положения в 4 регионах, различных уровней реагирования в других регионах, создание новых структур управления (оперативные штабы, координационный совет) в большей степени разворачивают экономику в сторону мобилизационной, что, вероятно, будет сказываться на структуре спроса, предложения, рынка труда. В целом, на наш взгляд, это соответствует вектору на усиление инфляционного давления – хотя при определенных условиях в будущем нельзя даже исключить решения по ограничению роста зарплат и цен, затруднению увольнений сотрудников.

ЦБ, скорее всего, улучшит прогноз ВВП на текущий год (прежний прогноз -4-6%), ухудшив его на 2023 г. Прогноз ЦБ по инфляции на текущий год (сентябрь: 11-13%), скорее всего, сохранится без изменений, т.к. слабая текущая инфляция может компенсироваться эффектом от внеочередной индексации тарифов на коммунальные услуги в декабре. Правительство РФ в сентябре приняло решение перенести индексацию тарифов на услуги ЖКХ с 1 июля 2023 года на 1 декабря 2022 года, индексация будет в пределах 9%. Аналитики ЦБ оценили прямые и косвенные эффекты этого повышения в размере дополнительных 0,6 п. п. (до 1,1 п. п. включая косвенные эффекты) к инфляции по итогам 2022 года, при этом рост цен в 2023 г из-за переноса индексации тарифов, по их мнению, может быть ниже на 0,5 п. п.

Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам»