Фундаментальный разбор акций ВТБ

Посмотрел в суточный топ по избранным записям — а там пост инвестора Алеши про ВТБ. Я там его немного покритиковал, но удивился, что пост набрал большое количество сохранений. Решил выложить свой анализ ВТБ на ваш суд, заодно посмотреть как уважаемая публика встретит его.

***

В последнее время частные инвесторы уделяют много внимания банку ВТБ. В начале апреля банк установил паритет доходности на обыкновенные и прив.акции, что вместе с ростом прибыли привело к росту выплаты на обычку в 3 раза — с 15 млрд до 45 млрд руб.

У ВТБ за последние годы произошли существенные улучшения по чистой прибыли:
https://smart-lab.ru/q/VTBR/f/y/MSFO/net_income/

Однако акции, напротив, снижались. Так бывает, ​когда цена акции изначально завышена в результате намеренных действий крупного игрока (впоследствии выяснилось, что Открытие скупало акции ВТБ и собрало немалую долю free float)​. В данный момент акции ВТБ уже нельзя назвать дорогими. На протяжении 2018 года бизнес банка должен улучшаться, оптимистичный прогноз менеджмента предполагает рост прибыли по итогам 2018 года со 120 млрд руб до 200 млрд руб. В случае, если цена акции не изменится, дивдоходность акций ВТБ по итогам 2018 может составить 9% 

О том, как правильно рассчитать будущий дивиденд на 1 обыкновенную акцию ВТБ вы можете прочитать тут: ​smart-lab.ru/blog/474610.php

Следует признать, ВТБ демонстрирует улучшение бизнеса, а менеджмент ВТБ выражает стремление повышать свою акционерную стоимость. В то же время, мы не видим, что менеджмент сильно покупает акции своего банка:

Размер владения акциями — 225 млн рублей, в то время как члены правления ВТБ по итогам только 2017 заработали 1,4 млрд руб.

А теперь главное. Почему нам не нравится ВТБ, несмотря на все улучшения и хорошую див.доходность?
Потому что у нас нет уверенности в том, что прибыль ВТБ имеет устойчивый характер.

Прибыль ВТБ выросла благодаря двум факторам:
1. Снижение конкуренции среди банков из-за зачистки банковского сектора, переток вкладов юрлиц на депозиты ВТБ,
2. а также снижение процентных ставок, которое привело к росту чистой процентной маржи.

У банков есть доходность активов, и есть расходность активов.

Доходность — это сколько банк получает за выданные им кредиты. Расходность — это сколько банк тратит на выплаты по депозитам и другим займам. При снижении ставки ЦБ расходность начинает падать мгновенно. Банк берет — и режет ставки по депозитам. А вот ставки по кредитам никто автоматически снижать не спешит. Банк предпочитает, чтобы клиент заемщик продолжал платить по старому повышенному проценту.

Как мы видим, ставка по кредитам снижается медленнее, чем по депозитам. Как следствие, чистая процентная маржа (ЧПМ) у ВТБ выросла 3,7->4,1бп. 
Процесс рефинансирования кредитов занимает время. Со временем, клиенты ВТБ будут снижать стоимость своих кредитов. Если в этом году процесс снижения ставки ЦБ остановится (а у нас есть основания этого опасаться) [upd. это было написано до последнего заседания ЦБ, которое наши опасения подтвердило], то снижение доходности активов начнет догонять снижение расходности, и ЧПМ сократится. Особенно резко финпоказатели могут ухудшиться, если произойдет повышение ставок (как это произошло в начале 2015 года).

Попытаемся заглянуть в изменчивое будущее:

Неминуемых рисков падения ЧПМ у ВТБ сейчас нет, но важный вывод, который мы хотим донести заключается в том, что: ​действие тех факторов, которые привели к росту прибыльности ВТБ заканчивается​.
Кроме того, те же факторы, которые привели к росту прибыли, со временем могут привести и к ее снижению. Все сказанное выше имеет отношение и к Сбербанку. У Сбера также стоит ожидать наступления циклического максимума бизнеса в этом году.

Соотношение цена на капитал P/B у ВТБ составляет 0,8, что предполагает дисконт более 40% к Сбербанку. Однако дисконт оправдан, так как Сбербанк умудряется использовать капитал в 3 раза более эффективно, чем ВТБ.

В течение мая и начале июня акции ВТБ остаются под давлением. С 1 июня MSCI снизило вес акций в индексе на 93бп — до 1,51%. По некоторым оценкам это должно привести к суммарному оттоку средств из акций ВТБ в размере $80 млн. Отчасти это может быть причиной давления на акции. С учетом того, что в бизнесе ВТБ пока еще происходят позитивные сдвиги, а акции под давлением из-за изменения веса, вполне возможно, что летом мы увидим краткосрочное восстановление. Однако, долгосрочный инвестиционный тезис под вопросом.

Данный анализ содержался в выпуске мозговика #5 за июнь:
http://mozgovik.com/

Буду рад глубокой содержательной критике.