В чем идея в «АФК Системе»?

В последние недели акции «Системы» стали показывать динамику лучше рынка, что за последние два года для нее нетипично. Рынок взбодрили новости о том, что идут переговоры о продаже пакета «Системы» в «Озоне» Сберу. Сама «Система» это сразу опровергла, но это нормально — пока сделка не закрыта, публично подтверждать ее не будут.

Не секрет, что на долгосрочном портфеле в подписке я давно удерживаю «Систему». Инвесткейс там специфический: «Реализация инвесткейсов публичных дочек “Озон” и МТС при росте чистого долга корпоративного центра более медленными темпами, чем рост оценки долей в МТС и “Озон”. Опцион на улучшение инвесткейса, не являющийся критически важным, — вывод на IPO непубличных дочек (в первую очередь Медси)».

Этот инвесткейс постепенно реализуется (падающие акции «Системы» это игнорируют): «Озон» как бизнес вышел в прибыль и начал платить дивиденды, продолжает расти далее, а «Система» сумела пройти большие погашения в 2025 году без дефолтов (и сейчас проходит сопоставимый объем в 2026 году), чистый долг корп. центра при этом растет медленнее, чем оценка долей в МТС и «Озоне».

Но на пессимистичном рынке цена не приходит к фундаментально обоснованной без мощного драйвера. Почему же новости о возможной продаже «Системой» «Озона» — это мощный драйвер?

По актуальной див. политике «Система» может направить на дивиденды порядка 100% своей текущей капитализации (это будет половина средств от продажи «Озона»), а на вторую половину снизить чистый долг корп. центра почти вдвое. Выбытие «Озона» не усложнит обслуживание долга — дивиденды от него пошли только в последние кварталы, а годами «Система» обслуживала долг в первую очередь за счёт дивидендов МТС (и разнородных монетизаций непубличных активов), и при более низкой ставке ей хватало ещё и на новые инвестиции.

По поводу спецдивиденда: по див. политике, «при существенном сокращении внешнего долга Общества Совет директоров может рекомендовать направить на выплату дивидендов денежные средства в размере до 50% от величины чистого денежного потока Общества за отчетный год», т.е. он вовсе необязательно будет и будет в размере именно 50% от сделки, но сама вероятность этого способна драйвить котировки выше, пока идет обсуждение сделки.

На ближайший месяц, полагаю, «Система» может показывать сильную динамику, а дальше будет зависеть от того, продолжится или свернется истории со сделкой.

После продажи «Озона» инвесткейс «Системы», безусловно, изменится: сейчас я считаю ее именно ставкой на успех «Озона» «с плечом». Без «Озона» останется МТС и ряд непубличных дочек, но таких же уверенных историй роста, как «Озон», среди них пока что не прослеживается, а ещё остаётся проблемная «Сегежа».

Александр Сайганов, руководитель аналитической службы InvestHeroes и управляющий в УК «ГЕРОИ»