Что может ждать инвестора, если купить расписки Fix Price

На днях мы делились с вами размышлениями по поводу расписок. В том числе говорили о том, что для решения проблемы компании могут пойти на смену юрисдикции, то есть переезд материнской компании в Россию (или разделение бизнеса, если есть иностранное и российское подразделения). В таком случае держатели расписок в России смогут конвертировать расписки в акции, но уже российской компании.

Давайте пофантазируем, как это может быть на примере компании Fix Price. Предположим, мы покупаем акции компании сейчас с расчетом на то, что в течение нескольких лет она сменит юрисдикцию и начнет платить дивиденды, а мы в свою очередь получим за каждую свою расписку акцию (в соотношении 1:1).

Мы с вами не просто так выбрали Fix Price. Компания имеет сильную финансовую позицию и выигрывает в текущей ситуации.

Когда покупательская способность населения снижается, магазины низких фиксированных цен становятся еще актуальнее: LFL продажи компании уже третий квартал подряд демонстрируют двузначные темпы роста (в 3 кв. рост составил 11% г/г).

Также стоит отметить, что Fix Price ― единственный непродовольственный ритейлер, который не приостанавливал и не замедлял процедуры открытия (также планирует открыть 750 магазинов в 2022 г.).

Валовая рентабельность компании выросла за счет ротации ассортимента (компания быстро реагирует на спрос и активно управляет издержками за счет большого пула поставщиков). Также помогло укрепление рубля (около 25% ассортимента поставляется из Китая); при росте курса доллара этот фактор, конечно, уйдет.

Все это в совокупности позволяет компании показывать двузначные темпы роста EBITDA (+19,8% в 3 кв. 2022 г.). Мы ожидаем, что компания, как и планировала, продолжит развивать сеть магазинов в ближайшие несколько лет (открывая по 700-800 магазинов в год) и демонстрировать аналогичные темпы роста выручки и EBITDA (в среднем на 20% ежегодно в 2023-2025 гг.).

Согласно нашим прогнозам выходит, что сейчас результаты бизнеса Fix Price в 2025 году можно купить по 4x EV/EBITDA, в то время как нормальный мульт для ритейлера 6x, для растущего ритейлера ― 7-8x EV/EBITDA. Соответственно, потенциал роста акций в интервале 3 лет ― от 50% до 80%. Но реализуется он в полной мере, вероятно, только в положительном сценарии (если проблема с расписками решится, и компания вернется к див. выплатам).

Кроме того, пока компания не может распределять дивиденды (FCF ежегодно мог бы обеспечивать около 10% див. доходности), деньги будут копиться как нераспределённая прибыль, а значит впоследствии инвесторов может ждать высокая выплата. В то же время компания может направлять деньги на обратный выкуп акций и(или) на развитие, открывая больше магазинов.

НО мы должны учитывать, что все может пойти и по негативному сценарию.

Например, акции будут несколько лет болтаться в боковике, а потом компания неожиданно объявит о делистинге. Оферта не предусмотрена, так как компания иностранная: на нее не распространяется закон. Что нам остается в такой ситуации? Мы, как и другие инвесторы, начинаем продавать по текущей. И как результат мы продаем около цены покупки или теряем на снижении цены и несем убыток, в то время как могли вложить деньги в другие более интересные активы.

Поэтому мы смотрим на расписки сейчас как на опцион: потенциал роста реализуется в случае решения регуляторной проблемы, но в то же время есть риск коррекции акций при негативном сценарии развития событий или затягивании с решением о смене юрисдикции. Важно контролировать этот риск невысокой долей на портфель (условно в пределах 2-3%).