dr-mart

Управляющая компания ХХХ

В этом месяце мы погрузились в изучение одной очень маленькой управляющей компании, акции которой торгуются на Московской бирже. Это единственная российская УК, акции которой публично торгуются; сама компания и её акции не может быть и не должна представлять какого-либо интереса (мы умышленно опускаем ее название), но сам случай интересен с сугубо академической точки зрения.

Акции сильно переоценены относительно фундаментально обоснованных величин из-за очень низкой ликвидности, низкого free-float и покупки акций основными акционерами компании. Почему они покупают акции, — это отдельный вопрос, рассмотрим его ниже.
В то же время, если кто-то из существующих акционеров сможет продать акции по текущей рыночной цене хоть сколько-то своих акций, это будет бесспорно выгодная сделка, потому что стоимость компании неадекватно высока. Почему?

Рыночная капитализация компании 483 млн рублей
Собственный капитал 214 млн рублей
Таким образом P/B компании составляет 2,25
Компания 7 лет не распределяет прибыль и не будет ее распределять в ближайшие годы в будущем, а значит, она не может стоить существенно дороже P/B=1, а значит акции её переоценены более чем на 100%.

Как устроена компания? Рассматрим её снизу вверх (bottom-up).
Предположим, что мы правы и компания стоит на уровне капитала, а именно 214 млн рублей.
Доля основных акционеров, попутно являющихся членами совета директоров, в ней составляет 64%, то есть 137 млн рублей.
На конец 2017 года у этой УК в управлении было 1,511 млрд рублей (AuM).
Из них, менеджменту и акционерам принадлежало 745 млн рублей.
Получается, что экономический интерес менеджмента распределен следующим образом:
Управляющая компания ХХХ
Отсюда логически следует, что цель УК — управлять деньгами акционеров, а не приносить акционерам прибыль. Более того, в этом раскладе присутствует множественный конфликт интересов: 

держатели продуктов УК заинтересованы в:

  • снижении комиссии УК за управление
  • чтобы объем денег в управлении не влиял негативно на доходность

а акционеры УК заинтересованы в:

  • росте объема денег под управлением
  • росте комиссионного вознаграждения

Поскольку держатели УК и её продуктов совпадают, а доля экономического интереса в продуктах составляет 85%, их идеальная стратегия заключается в:

  • поддержании ликвидности УК на плаву для безубыточного осуществления операционной деятельности
  • непривлечение большого внешнего капитала из которого вытекает отсутствие затрат на привлечение капитала

Все эти выводы bottom-up, подтверждаются цифрами top-down. Например, взгляните на динамику средств под управлением с 2007 по 2017 год:
Управляющая компания ХХХ

Если бы компания с 2007 года хотя бы имела всех тех же клиентов, а также показывала ежегодную доходность 10%, то у неё было бы в управлении 3 млрд рублей. Но допустим, компания испытала существенный отток средств в связи с кризисом 2008. Возьмем худший год компании по AuM — конец 2009 года, 753 млн рублей под управлением. Если вложить эти деньги в конце 2009 года в индекс ММВБ, то с учетом дивидендов и роста индекса эти деньги превратились бы в 1,85 млрд руб даже при условии что компания не привлекла за 8 лет ни гроша.
По факту имеем одно из следующих событий:

  • с конца 2009 УК с учетом своей комиссии зарабатывает хуже индекса ММВБ
  • с конца 2009 УК испытала чистый отток держателей продуктов
  • либо оба события одновременно

Управляющая компания ХХХ

Теперь снова вернемся к top-down:
УК XXX имеет 2 источника дохода:

  1. комиссии за управление активами
  2. доход от инвестиций собственного капитала

Дивиденды компании привязаны к источнику прибыли, которая формируется из №1. За последние 11 лет компания только в 2016 году заработала комиссии больше, чем потратила на операционные расходы. Но доходы от инвестиций капитала, закрывали эту дыру и убыточными были только 6 лет из 11. Суммарная чистая прибыль за 11 лет составила 92 млн рублей, которая в основном была направлена на увеличение капитала.

Важно понимать, что в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры, есть немалый риск того, что вложенный в акции капитал компании снова начнет снижаться.
Управляющая компания ХХХ
Мы примерно прикинули, что для того, чтобы компания стала безубыточной операционно (и начала платить дивиденды), ей надо иметь около 3 млрд активов под управлением при сохранении текущей комиссионной ставки. Однако сама компания планирует:

  • Увеличить к 2020 году AuM лишь до 2,2 млрд руб
  • Снизить комиссионные УК, чтобы продукт был конкурентоспособен по сравнению с депозитом в банке (ну и это логично исходя из того, что 85% экономического интереса акционеров в продуктах)

Визит на собрание акционеров УК ХХХ подтвердил все имеющиеся опасения. Основные акционеры с момента проведения IPO в 2007-м году  уже обросли небольшим жирком и уверенностью в себе и предпочли бы не иметь миноритарных акционеров вообще (которые задают неудобные вопросы) и мешают реализовывать низкозатратное управление своими средствами. Чтобы не тратить деньги на выкуп по цене P/B>2, акционеры заинтересованы в снижении стоимости своих акций (это чувствуется по комментариям менеджмента). 


Менеджмент открыто признает наличие конфликта интересов, и рекомендует акционерам продать свои акции и купить на эти деньги продукты УК.
Таким образом, если есть возможность продать акции по P/B=2,2, надо их продавать и бежать как можно дальше, не оглядываясь. Потому что премия 120% к капиталу ничем не оправдана. 

Беги Саша, беги!!!

★7
36 комментариев
Это компания, в названии которой запретили использовать букву Г?
Киса Воробьянинов, думаю Тимофей имеет ввиду Арсагеру. А Саша, это Александр Шадрин
Интересное мнение. Для полноценного анализа было бы неплохо дать изменение суммарного AUM по всем УК для сравнения.
Объясните мне, пожалуйста, зачем УК делать через ПАО? Там какие-то нереальные затраты на инфраструктуру, которые сложно окупать простым кредитом? Капиталоёмкие инвестиции? Или сотни владельцев, которым сложно делить прибыли?

Лично в моём воображении УК — это ОООшка с офисом и десятком сотрудников, при расширении можно колл-центр с индусами нанять. Меньше расходы => меньше комисы => больше доходность пайщиков => больше пайщиков => больше бабла.
avatar
Денис Г., Вот вот, УК — ОАО это недоразумение
И они это поздно поняли))
Тим давай открывай Хедж фонд))))
avatar
Тимофей, у них вроде основная часть активов в фондах недвижимости, так что с ММВБ сравнивать некорректно. А возможность активного привлечения активов возникла только в этоми году с открытием удаленной идентификации. Если наш рынок не загнётся, то в следующие 10 лет будет кратный рост AuM и уже другие оценки компании. Александр, думаю, на это ставит. Основные деньги на фондовом рынке все равно делаются на управлении активами, поэтому желаю и Александру успехов, и тебе Тимофей развиваться во всех направлениях, возможно, подумать и над своей УКкой, ну или сервисе для финконсультирования. Это тема в следующем году стартанет официально в России.
avatar
truevaluator, основная вроде в фонде акций, не помню точно

Но сравнивать в любом случае надо с ММВБ как с оснонвным бенчмарком
Тимофей Мартынов, да сейчас больше акций, но до 2015 недвижимости было больше nlu.ru/fondinfo.htm?id=85. И с ММВБ нужно сравнивать стоимость пая двух основных фондов. Там все ок с доходностью
avatar
truevaluator, чувак, прости, не знаю как тебя зовут просто, ты не понимаешь в каком вообще контексте упомянуто изменение AuMа компании

Читай пост внимательно
Тимофей Мартынов, ты сделал анализ компании, но даже не удосужился оценить результаты ее основного бизнеса. Все данные есть в открытых источниках. Там всего 6 фондов. Из них один закрытый недвижимости, которой на пике был 700 млн. Потом сдулся до 200. Переоценка это, дивиденды, выход мажора — не знаю. Но в открытых фондах был приток nlu.ru/uks-privlechenie.htm?start_date=31.12.2009&end_date=06.07.2018&mode=diap

Ты сделал два предположения и оба неверные. По поводу хуже индекса ММВБ и оттока клиентов.
avatar
truevaluator, ты сам говоришь что был отток клиентов из фонда недвижимости и тут же говоришь что мое предположение об этом неверное))
truevaluator, я напомню что мы тут не доходность продуктов оцениваем а акции ук
Мои возражения Тимофею: https://smart-lab.ru/blog/480733.php
Дмитрий Солодин, прости Дим, но это очень поверхностный анализ
Тимофей Мартынов, а зачем всё иксить и звездочки и вообще всё напоминает Гарри Поттера ) Компания, которую нельзя называть вслух чтоль? Я чот не в курсе ваших тут движух 
Дмитрий Солодин, сорри такие правила
Тимофей Мартынов, зашквар какой то — публичная компания, публичное место (сайт) — я использую официальную информацию — ты тоже — откуда такая шифровка и зачем вообще? Короче жесть. Я разочарован.
Дмитрий Солодин, твое дело:) чё то ты какой то больно эмоциональный для трейдера)
на фоне других УК у них очень даже приличные результаты, особенно на долгих интервалах. несколько лет назад влез в ПИФ сбера активное управление- в итоге понял, что лучше б деньги на счет в банке закинул. у них в книге подробная и интересная система как оценивать результаты работы УК и управляющих ИДУ. а нравится эта УК кому или нет — это уже дело пятое
Евгений_hardboa, мы тут не оцениваем качество продуктов компании а смотрим чё она представляет собой для акционеров
Акции сильно переоценены относительно фундаментально обоснованных величин из-за очень низкой ликвидности, низкого free-float и покупки акций основными акционерами компании. Почему они покупают акции, — это отдельный вопрос, рассмотрим его ниже.
Не соглашусь. Как правило, низкая ликвидность держит цену акций стабильно ниже справедливых значений.
avatar
Григорий, я ж объясняю: они постоянно сокращают фри флоут выкупая акции. А почему выкупают я объяснил
Ребята видимо у пиндосов научились:) Скоро в кредит брать будут, чтобы своих акций побольше закупить:)))
avatar
 p/b = 1 это же капитализация = ликвидационной стоимости. те никто не верит в future benefits от компании. и потом если компания одна в секторе то говорить насколько оно велико или нет сложно. сравнить не с чем.
avatar
Интересно зачем погружаться в изучении этой маленькой ХХХ на месяц? Какая мотивация и цель этого изучения? Топик больше похож на пиар, особенно идея завуалировать название на ХХХ,
что бы лучше отложилось в голове. Другой цели поста не вижу 
avatar
Отличный пост, пять балов! Жаль плюсик не могу поставить.
Евгений Буторин зря раскрыл интригу)) кто знает — тот знает. 
alexros (Александр), какая, нафиг, интрига?
Всё понятно на этапе прочтения заголовка.
avatar

Владимир, другие УК делают следующим образом: большие расходы на рекламу, большие комиссии и не совсем честный маркетинг. А они, такие не похожие, делают качественный продукт, тратят мало средств на привлечение капитала и расcчитывают что в долгосроке их подход выиграет, а это приведет к росту стоимости акций. Они считают, что молодое поколение маркетингом не обманешь: в УК, продукты которой не обгоняют индекс, поколение Z деньги не понесет, таким образом смысла тратиться на рекламу нет. Еще раз, год за годом обгонять индекс для этой компании важнее. Они накапливают историю и через годы эта история будет работать на привлечение капитала

Тимофей предлаегат другой путь: повысить комиссию за управление, полученные средства использовать для привлечения капитала или выплат акционерам. А история и тракрекорд остаются за бортом. Таким образом у Тимофея и мененжмета компании разные горизонты планирования.

Во всей этой истории ключевой вопрос в другом! Почему народ несёт свои милионы в пифы сбера или ду и т.п. а не в Арсагеру!?? Неуж-то так много дурачков с миллионами на Руси!?((
avatar
В понедельник ждём падения и подбираем.

теги блога Тимофей Мартынов

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн