Блог компании Финам Брокер | Реструктуризация долгов РЖД: что ждать инвесторам облигаций

В конце 2025 года на рынке активно обсуждается программа реструктуризации долгов РЖД с участием Минфина. Ее цель — снижение долговой нагрузки за счет реструктуризации банковских кредитов, пролонгации сроков, снижения процентных ставок и возможной конвертации части долга в акции компании. Власти рассчитывают и на сокращение расходов, продажу непрофильных активов, в частности офисов в Moscow Towers, частичную приватизацию дочерних компаний, а также ограниченную индексацию зарплат.

Для инвесторов в рыночные облигации подобная реструктуризация, по нашему мнению, несет скорее плюсы, так как в первую очередь реструктуризировать планируется именно кредиты от крупнейших банков. Помощь государства и работа с банковскими долгами существенно улучшат устойчивость компании, не затрагивая параметры публичных бумаг. При реализации поддержки и дополнительной роли Минфина кредитное качество бумаг РЖД только усилится. В то же время любые риски по рыночным бумагам могут возникнуть лишь в случае глубокого ухудшения финансового положения и исчезновения поддержки Минфина, но в текущих условиях этот сценарий выглядит маловероятно.

Если же предположить вариант, при котором внешняя поддержка ослабеет или программа реструктуризации не будет согласована, то у РЖД сохраняются внутренние механизмы управления долгом: сокращение инвестпрограммы, распродажа части активов, переоценка новых кредитных линий и пересмотр структуры расходов. Однако без активного участия государства возможности маневра ограничены, и компания останется под сильным давлением высокого долга и процентных расходов, а ее способность к самостоятельному рефинансированию будет зависеть исключительно от конъюнктуры долгового рынка и тарифной политики.

Несмотря на сильную господдержку и статус системного эмитента, для инвесторов в публичные облигации РЖД сохраняются отдельные риски, связанные с высокой долговой нагрузкой и масштабными инвестиционными расходами. В случае затягивания реструктуризации или недостаточности поддержки часть решений, касающихся изменения структуры или условий долга, теоретически может затронуть не только банковские кредиты, но и отдельные рыночные выпуски, особенно при ухудшении макроэкономических условий. Пока этот сценарий маловероятен, однако он способен привести к росту спредов или пересмотру цен даже по самым ликвидным облигациям компании.

Если реструктуризация затронет публичные облигации РЖД, сценарий с участием Минфина и государственными гарантиями позволит инвесторам фактически получить бумаги, по риску близкие к гособлигациям, с сохранением премии к ОФЗ. Без такой поддержки будет значительный рост кредитных спредов, снижение ликвидности и неопределенность по итоговым условиям реструктуризации, что может существенно ухудшить инвестиционную привлекательность выпусков РЖД, но на данный момент это наименее вероятный и наиболее пессимистичный сценарий.

АКРА в июньском рейтинговом отчете подтвердило для РЖД высший рейтинг AAA(RU) с прогнозом «стабильный». Такое решение обосновывается максимальной поддержкой со стороны государства, стратегической значимостью компании и ее ролью инфраструктурной монополии. Оценка собственной кредитоспособности была понижена с AA- до A+. Агентство отмечает, что высокая долговая нагрузка и отрицательный свободный денежный поток остаются сдерживающими факторами, но наличие значительных доступных кредитных линий, гибкость инвестиционной программы и ежегодные субсидии позволяют сохранять сильную ликвидную позицию.

Последняя отчетность РЖД показывает, что, несмотря на рост выручки и EBITDA, финансовое давление на компанию усиливается. По итогам 9 месяцев 2025 года чистая прибыль снизилась в 4,2 раза на фоне увеличения операционных расходов и масштабных инвестиций. Суммарные доходы выросли на 10,6%, EBITDA повысилась на 13,7%, однако долгосрочные обязательства продолжили расти, достигнув 2,6 трлн руб. при сохраняющихся высоких капитальных затратах. В структуре финансирования доминируют госбанки, а существенный объем новых займов привлечен уже после отчетного периода.

В конечном итоге большинство вызовов и решений для РЖД напрямую связано с позицией государства. Хотя компании действительно требуется значительный объем поддержки, важно учитывать, что оптимизация расходов и продажа активов возможны только до той черты, при которой не могут быть затронуты стратегические и инфраструктурные функции РЖД. Многие инвестиционные проекты реализуются под непосредственным контролем государства и имеют особую значимость для экономики страны. Поэтому не только крайне маловероятен сценарий дефолта по обязательствам РЖД, но и дальнейшая реализация ключевых проектов, как правило, остается в приоритете государства. Даже без наличия прямых государственных гарантий по облигациям бумаги компании по уровню риска по-прежнему заметно надежнее любых бумаг второго эшелона. В итоге любые системные проблемы РЖД неизбежно становятся вопросами, требующими государственного участия и решений.

На этом фоне остается вопрос, насколько интересны сами бумаги РЖД, в частности самый новый выпуск серии 001Р-50R, и как текущая ситуация повлияет на доходности, цены и спреды его выпусков.

Серия 001Р-50R, которая размещается 26 декабря, собрана с довольно высоким для РЖД уровнем спреда на отметке около 175 б. п. Инвесторы не только увидели новые риски на рынке, но и волатильность повысилась на фоне множества факторов. На наш взгляд, выпуск предлагает заманчивый уровень доходности на средний срок и может быть интересен для консервативных портфелей.

На коротком горизонтe доходности РЖД, как и у многих других эмитентов первого эшелона, остаются повышенными. По выпускам с дюрацией до года премия к ОФЗ сейчас превышает 200 б. п., а по длинным бумагам спреды составляют 90-130 б. п., что характерно для крупнейших инфраструктурных имен с рейтингом AAA. Появление новостей о реструктуризации не сильно повлияло на цены бумаг, рынок все еще оценивает их на уровне других бумаг первого эшелона, однако по отдельным выпускам мы видим повышенные спреды на отметке около 130 б. п., причем они выглядят уже более справедливо при оценке текущих рисков.

В сравнении с выпусками других эмитентов первого эшелона РЖД показывает наиболее интересные уровни доходности при дюрации два-три года. Небольшая переоценка рисков по бумагам еще возможна, но будет едва ли заметна лишь по среднему уровню спредов. В данный момент рынок остается волатильным и доходности всех корпоративных бумаг могут подрасти, но все же покупка подобных длинных бумаг первого эшелона остается интересной, особенно после появления более стабильных тенденций в I квартале 2026 года.

❗ Больше идей на долговом рынке здесь

✅ Подписывайтесь на телеграм-канал Финам Инвестиции и Торговые сигналы