"Эпоха перемен"-1 (первая половина 2007-го)

История одного управления. «Не дай Вам Бог жить в эпоху перемен» (приписывается Конфуцию) (часть первая, январь –август 2007-го) 
# 14.04.2011 16:23 Первая сложность, с которой я столкнулся при написании данной части заметок – это расчет доходности за этот год. Все дело в том, что у меня есть примеры клиентских счетов, для которых доходность до 25 июля (об этой дате ниже) составила 12.3%, а есть примеры счетов, для которых аналогичная цифра была 4.6%. Были и счета, у которых доходность в тот же период была между первой и второй цифрой. Если подсчитать доходность управления с моим участием по стандартам GIPS, то для первых счетов она составила 10.9% за год, но в то же время мой личный счет, находившийся в этой группе, прибавил 12.8%. Почему так получилось? Виной всему происходившие в этот год перемены.

Как следует из предыдущей части заметок, по отношению ко мне в 2006-м «история сделала круг» и я снова, как и в январе 2005-го, стал в компании «экспериментальным» управляющим, под управлением которого оказалась небольшая часть клиентских счетов (основная часть счетов управлялась посредством бета-управления, к которому я, как управляющий, имел опосредованное отношение). Отличие было только в том, что счетов у меня было не 4, а 11, и мой портфель систем стал более диверсифицированным: он состоял не только из моих систем, но и из систем других сотрудников компании. Кроме того, за мной сохранилась обязанность представлять результаты управления на инвестиционном комитете, поэтому у меня и сохранилась эквити бета-управления за тот период, когда оно было основным в компании. Такое положение сохранялось в компании до 14 марта, когда уже всем стал очевиден провал бета-управления и компания вернулась к альфа-управлению, но видоизмененному по сравнению с моим. Результаты альфа- и бета-управления в сравнении с индексом ММВБ с 22 декабря по 14 марта представлены на следующем рисунке



Аналитические характеристики управлений представлены в следующей таблице:

Показатель индекс ММВБ Бета-управление Альфа-управление

средняя доходность* -10.7% -33.0% -0.6%
риск по Шарпу 2.03% 1.64% 1.28%
риск по Сортино 1.64% 1.41% 0.91%
просадка -12.3% -10.6% -6.5%
Бета 1.00 0.76 0.47
Альфа* 0.0% -24.8% 4.4%

^*в % годовых

В силу отрицательной доходности в этот период рассчитать известные коэффициенты Шарпа, Сортино и Кальмара не представляется возможным. Как мы видим из приведенной таблицы, поставленная в декабре задача увеличения беты управления была успешно решена, однако на управлении это сказалось отрицательным образом, так как гипотеза о растущем рынке оказалась неверной. Помесячные результаты альфа- и бета-управления в первом квартале 2007 года составили:

месяц управление индекс ММВБ

Январь 2007 -2.32% (-4.62%)* -2.16%
Февраль 2007 -0.49% (-1.53%) -0.10%
Март 2007 4.28% (0.52%) 2.59%

^*в скобках доходность для счетов, управлявшихся до 14 марта посредством Бета-управления

Из представленной таблицы видно, что компания третий квартал подряд осталась без комиссии «за успех» по подавляющему большинству клиентских средств. Правда с одного крупного клиента не из «пула» моих счетов все-таки получилась комиссия. Почему? Потому что 15 февраля, сравнивая графики альфа- и бета-управления, генеральный директор попросил меня взять этого клиента в свой «пул». Вот у этого клиента и получилась к 25 июля доходность в промежутке между 4.6% и 12.3%.

Одновременно вокруг компании стали происходить события, которые привели к массовому исходу части клиентов. Дело в том, что клиентский портфель компании распределялся следующим образом:
— средства, привлеченные компанией – чуть больше 15%;
— средства, привлеченные генеральным директором – около 43%;
— средства, привлеченные другими крупными акционерами – около 42%.

Вот из последней части средств и начался массовый исход клиентов в конце первого квартала-начале второго. Безусловно делалось это с подачи людей, привлекших клиентов в компанию. Мотивы, по которым акционеры фактически лишали компанию большой части будущих доходов, мне неизвестны. Единственным внешним негативным событием, пришедшимся на первый квартал 2007 года, была неудачная попытка продать немецкую компанию, и после ее провала немецкая компания, в соответствии с их законами, была отобрана у владельцев, отказавшихся финансировать ее дефицит, и передана в распоряжение менеджмента. Может быть потеря вложений в немецкую компанию подвигла акционеров на подобные действия? Не знаю. Знаю только то, что я вел эквити управления на основе ежедневных оценок стоимости портфеля «эталонного» клиентского счета. И, если с 8 декабря 2005 года по 29 марта 2007-го счет был один и тот же (у меня даже в названии файла сохранился его код – К2831), то с 29 марта по 14 мая 2007-го мне четырежды пришлось менять «эталонный» счет, так как с предыдущего выводились все средства. 

Но все же стоит отметить, что массовость исхода была вызвана не только действиями акционеров, но и результатами управления во второй половине 2006-первом квартале 2007-го. За свой долгий опыт работы я не раз имел дело с ситуациями, когда клиенты «отвязывались» от «агентов», приведших их в компанию, и «привязывались» к управляющему. Но это происходило обычно на фоне высокой доходности управления. В нашем же случае побуждение к исходу «легло на благодатную почву» невысокой доходности. Ведь все уходившие в декабре 2005-сентябре 2006 управлялись по принципу разделения счетов на две половины, а, как мы отмечали в предыдущей заметке, доходность у таких счетов после удержания комиссии в 2006-м была 35-38%% при росте рынка на 67.5%. И в первом квартале 2007-го эти счета до 14 марта были на бета-управлении, в результате чего получили убыток 5.6% на «нулевом» рынке (индекс ММВБ вырос на 0.3% в первом квартале 2007-го).

Вот на таком негативном фоне компании и приходилось отказываться от бета-управления и возвращаться к альфа-управлению. В этих условиях длительные периоды «борьбы с нулем» моего варианта альфа-управления были недопустимы. Потому при построении нового портфеля систем были выбраны другие принципы, утвержденные инвестиционным комитетом:
— в портфеле остаются четыре эмитента EESR, GAZP, GMKN, SBER (SBERP для счетов меньше 5 млн. руб.), LKOH и SNGS были отброшены по причине суммарных убытков с 1 июля 2006-го для торговавшихся в альфа-портфеле краткосрочных систем;
— каждый из разработчиков представляет портфель своих краткосрочных систем в указанных эмитентах и для каждого эмитента выбираются два портфеля, давшие наибольшую доходность в лонгах с 1 июля 2006 по 10 марта 2007, которые торгуются в эмитенте в равных долях;
— портфель торгуется по принципу «только лонг» с плечом 1:0,6.

В фактически объявленном «конкурсе разработчиков краткосрочных систем» участвовали:
— упоминавшийся в двух предыдущих заметках сотрудник исследовательского отдела с портфелем своих систем (были в альфа-потфеле, торговавшемся с 22 декабря по 14 марта с весом 0,4);
— начальник аналитического отдела с портфелем модифицированных систем на часовиках (в альфа-портфеле с весом 0,2 торговались его старые системы 2005 года создания);
— еще один сотрудник исследовательского отдела с новой системой (вообще то этот сотрудник занимался разработкой опционных стратегий, но из-за низкой ликвидности российского рынка в России их на большом объеме не применяли, а в Германии внедрить не успели);
— автор данных заметок со своим портфелем систем 1998-го и 2003-го годов создания, причем для SBER у меня систем не было из-за его большой цены, а привилегированные акции мной не брались в портфель (этот портфель был в альфа-портфеле.с весом 0,4).

В результате этого «конкурса» во всех эмитентах 50% «получил» первый упоминавшийся сотрудник исследовательского отдела, 50% в EESR, GAZP и SBER (SBERP) «получил» начальник аналитического отдела и 50% в GMKN — автор данных заметок.

Также на 20% портфеля вновь были разрешены внесистемные сделки по рекомендациям инвестиционного консультанта, которые были отменены при переходе на бета-портфель.

После этого решения для «моих» 11 счетов оставался выбор из двух вариантов:
— торговать их «как все»;
— торговать их на 100% по моему портфелю систем, так как мое «подпольное» использование чужих систем стало явным и вызвало некоторую обиду со стороны разработчиков.

Я выбрал первый вариант. Поэтому с 14 марта по 25 июля в компании было единое управление всеми счетами, как и в сентябре-декабре 2006-го. Динамика нового портфеля с 14 марта по 31 августа представлена на следующем рисунке



На приведенном рисунке видно, что доходность управления после 25 июля превращается в прямую линию. Думаю, что настало время сделать небольшое отступление и рассказать, откуда взялась эта дата. 

Чуть выше я упоминал о действиях части акционеров против компании, выразившееся в уходе «их» клиентов. Но это было «полбеды». В первой половине 2007-го против компании, точнее против ее генерального директора, были нанесены два «удара»: один изнутри со стороны части других акционеров, другой извне со стороны его «партнеров» по сторонним делам. Не буду описывать в подробностях, в чем выражались эти «удары», так как к описываемой теме управления их конкретное воплощение не имеет отношения, а тема рисков бизнеса не является темой данных заметок. Тем более что я был очевидцем только «видимой части айсберга». Понятно, что у таких «ударов» одна цель: «поиметь денег». Мне неизвестно, как замыслили это сделать инициаторы этих «ударов», но для стороннего наблюдателя из менеджмента компании создавалось полное впечатление, что конечная цель этих «ударов» — это использование оставшихся немаленьких клиентских средств «не по назначению». Так как в компании остались только средства, привлеченные либо лично генеральным директором, либо менеджментом компании, то единой для всех целью стало ограждение клиентов от данного риска.

Для этого был выработан «план защиты», который заключался в следующем:
— создание лицензированной компании с «контрольным пакетом» у сотрудников существующей компании (без участия генерального директора, против которого наносились «удары») с привлечением в собственники части «старых верных клиентов»;
— перевод оставшихся клиентов на договора доверительного управления во вновь созданную компанию;
— между новой компанией и ныне действующей заключается договор на оказание услуг по консалтинговому обслуживанию клиентов новой компании с выплатой 70% от удерживаемого вознаграждения (львиную часть расходов на персонал и офис предполагалось оставить на действующей компании).

Однако реализация этого плана с самого начала «стала давать сбои». «Сбои» начались с того, что часть сотрудников отказалась стать собственниками в новый компании, а согласившиеся в сумме могли внести в уставной капитал только 4 млн. руб. «живыми деньгами» (из них 0,5 млн. внес я), в то время, как уставной капитал должен был составлять 12 млн. руб. «живых денег». Это не стало препятствием на пути создания новой компании, так как 8 млн. руб. были собраны согласившимися поучаствовать клиентами. Правда, «контрольного пакета» у сотрудников не получилось, но его не было и ни у кого из участников, а потому это отклонение от плана сочли несущественным. 

Хуже было другое: при покупке компании с лицензией (а с целью ускорения реализации плана был выбран этот вариант) начались юридические проволочки, которые задержали переход компании в собственность новых учредителей больше, чем на месяц. В результате новые собственники обрели компанию 20 июля, за 5 дней до того, как сила внешнего «удара» достигла того уровня, при котором был очень высокий риск ареста счетов действующей компании. 

Поэтому вместо планомерного перевода клиентов на договора в новую компанию менеджмент вынужден был «в авральном порядке» спасать клиентские средства от «замораживания» на несколько месяцев. Арест счетов компании не распространяется на клиентские средства, но делает невозможным какие-либо действия с ними управляющим, при этом клиент должен сам добиваться перевода денег и бумаг с арестованных счетов на свои, путем написания заявлений в соответствующие инстанции. Поэтому 25 июля бэк-офис собирал со всех клиентов копии поручений на вывод средств (по факсу или «сканы» по электронной почте), а управленческий блок компании под руководством автора заметок закрывал все открытые позиции и переводил счета клиентов «в деньги». 26 июля все клиентские деньги, кроме двух небольших счетов (о них ниже), были переведены на счета клиентов, указанные либо в договорах доверительного управления, либо в присланных копиях заявлений. После этих событий мой «стаж» управления сторонними клиентскими деньгами, исчисляемый с конца марта 2000-го, прервался до ноября 2008-го. В сентябре 2007-ноябре 2008 я управлял только двумя счетами: счетом компании, в которой работал, и своим личным счетом.

Эти события «поставили крест» на реализации третьего пункта упомянутого выше плана. Делать аутсорсинг через компанию, из которой таким образом выводились клиентские средства, просто невозможно, а потому сохранение расходов на персонал и офис в существующей компании тоже стало невозможным. И осталось только два пути:
— разбежаться;
— собрать клиентов в новой компании со старым персоналом.

Но для второго пути надо было решить организационные вопросы, как поднайм офиса, налаживание коммуникаций и т. п. вещи. На это требовалось время. Тем более, что уставной капитал компании создавался вовсе не с прицелом на такие расходы. А потому возникла еще одна задача – привлечение нового относительно крупного инвестора в уставной капитал компании.

Эти задачи и решались до сентября, а пока «по инерции» в старой компании продолжалось управление двумя небольшими счетами. Что это были за счета? В июне компания решила принять предложение одного брокера об участии в «битве роботов». Это было сделано с целью получения верифицированной публичной эквити, которую можно было бы использовать для привлечения новых клиентов, в том числе и мелких (от 300 тыс. рублей). Для этих целей было решено предоставить на два счета по 300 тыс. руб… Почему на два? Один предполагалось торговать по портфелю, торговавшемуся с 14 марта, а второй по сверхагрессивной стратегии:
— для каждого из перечисленных торгуемых эмитентов выбиралась одна самая доходная система (это были системы сотрудника исследовательского отдела);
— портфель торговался с постоянным плечом 1:2.

Портфели получили названия «RITS Базовый» и «RITS Перспективный». Для этих счетов свои деньги выделили генеральный директор и автор данных заметок (для меня это было около 10% средств, находившихся под управлением в компании, остальные 90% остались на счетах компании и были выведены вместе со всеми клиентскими счетами 26 июля). В результате бросания монетки мне достался портфель «RITS Перспективный», но то, что представлено на рисунке пунктирной линией и названо «Теорией» — это эквити портфеля «RITS Базовый». Почему он? Потому что никому в компании и в голову бы не пришло управлять клиентскими счетами посредством экспериментального портфеля до тех пор, пока он не зарекомендовал себя с положительной стороны. Поэтому пунктирную синюю линию можно считать «наследницей по прямой» сплошной синей линии и привести аналитические характеристики управления для этого периода целиком:

Показатель индекс ММВБ управление

средняя доходность* 17.3% 17.1%
риск по Шарпу 1.46% 1.08%
риск по Сортино 0.98% 0.69%
просадка -14.7% -12.0%
коэффициент Шарпа 0.74 0.99
коэффициент Сортино 1.10 1.55
коэффициент Кальмара 1.17 1.43
Бета 1.00 0.59
Альфа* 0.0% 6.9%

^*в % годовых

Судя по бете, в результате мартовских решений у нас получился портфель, представлявший собой нечто среднее между торговавшимися в начале года альфа- и бета-портфелями. Помесячные результаты управления в апреле-августе приведены в следующей таблице:

месяц управление индекс ММВБ

Апрель 2007 -0.35% -0.05%
Май 2007 -0.82% -7.48%
Июнь 2007 7.39% 6.09%
Июль 2007 4.40% (1.81%)* 4.10%
Август 2007 0.00% (-5.76%) -3.13%

^*в скобках доходность портфеля «RITS Базовый» за полный месяц

В этом месте я решил прервать свое хронологическое повествование, потому что рассказ о событиях августа-декабря 2007 получился столь же объемным, как и вышеизложенное. Длинно? А что Вы хотели в год таких перемен. А заключении этой части моих заметок я расскажу о нашем участии в «народном IPO ВТБ».

Поначалу у нас не было мыслей об участии в IPO ВТБ, как не участвовали мы и в IPO Роснефти. Однако реклама этого мероприятия была столь агрессивной, что клиенты забросали нас электронными письмами с вопросом: «Вы собираетесь выходить на IPO ВТБ?», звучавшем также грозно, как вопрос с советского плаката: «Ты записался добровольцем?». Такой интерес со стороны клиентов, достаточно редко докучавших нам с «инвестиционными идеями», навел нас на мысль, что с этого IPO можно поиметь краткосрочную прибыль, которая очень была нужна нам после убыточных на большинстве счетов последних трех кварталов. Но подобные действия не были прописаны в инвестиционных декларациях и потому мы впервые в своей практике решили предложить клиентам самостоятельно ответить вопрос: участвовать или не участвовать в IPO ВТБ в размере средств до 20% портфеля? Примерно 30% клиентов решили принять участие суммами от 15 до 20%% портфеля. После того, как стала известна цена на IPO за акцию – 13,6 коп., мы сразу установили себе ориентир тэйк-профита – 16 коп… Однако в первый день торгов из-за задержки с поступлением акций на счета продать акции по этой цене не удалось. Потом дней семь мы стояли в оферах по этой цене, но, видя, что рынок не идет выше 15 коп., передвинулись туда. Но и там «ловить было нечего» и потому в конце концов мы сдали акции «в два приема» по 14,5 коп. в среднем. После того, как акция ушла в «пике падения», мы с облегчением вздохнули: «Пронесло, хорошо, что не пожадничали».

Продолжение следует 

 P. S. Извините, за «кривые» таблицы: скрипт данного сайта неадекватно отображает стандартные теги таблиц и пришлось их убрать. 

P. S. 1. Прошу не включать данный пост в «конкурсную программу».