Газпромнефть отчиталась за I кв. 2025 г. — из-за падения цены на нефть и SDN санкций, FCF отрицательный. Стоит ли платить дивиденды в долг?⁠⁠

🛢 ГПН представила нам финансовые результаты за I квартал 2025 года. Отчёт сокращённый, но видно, как ухудшилось положение компании из-за SDN санкций, падения цены на нефть и долговой нагрузки почти в 1₽ трлн. Главный мажоритарий компании — Газпром (95,68% акций), возможно, перестанет выкачивать повышенные дивиденды из-за ухудшения финансового положения в ГПН и улучшения у себя любимых, но это не точно. Рассмотрим основные данные:

🛢️ Выручка: 890,9₽ млрд (-8,8% г/г)

🛢️ EBITDA: 272₽ млрд (-23% г/г)

🛢️ Чистая прибыль: 92,6₽ млрд (-41,9% г/г)

💬 Компания предоставила сокращённые операционные данные — добыча углеводородов увеличилась на 5,3% за год, а объём переработки на 1,8%. Довольно странно видеть увеличение добычи компанией, когда РФ весь I кв. 2025 сокращала добычу нефти за ранее превышенные квоты, но в марте по сути вышли на плато по добыче. Демпферные выплаты за I кв. 2025 г. ниже, чем за прошлый год (разница в 35₽ млрд), но выплаты необходимо нормировать на себестоимость нефти, чтобы учитывать в прибыли нефтяников (стоимость нефти значительно снизилась). Средний курс $ в I кв. 2025 г. — 93₽, в 2024 г. — 90,6₽, средняя цена Urals в I кв. 2025 г. — 62,8$, в 2024 г. — 67,6$, то есть рубле-бочка в I кв. 2025 г. торговалась по средней цене 5840₽ vs. 6124₽ годом ранее.

💬 То есть снижение выручки связано с падением цены на нефть и SDN санкциями. Операционные расходы остались на прежнем уровне, позитив — 778,2₽ млрд (+0,1% г/г). На это повлияла стоимость приобретения сырья — 165,9₽ млрд (-16,6% г/г, цена Urals снизилась) и транспортные расходы — 66,1₽ млрд (-21% г/г, фрахт подешевел). Отдельно отмечу рост НДПИ — 272,4₽ млрд (+9,3% г/г),. Как итог операционная прибыль снизилась до 112,7₽ млрд (-43,8% г/г).

💬 Чистая прибыль снизилась на меньший % из-за курсовых разниц — +27,6₽ млрд (₽ креп во I кв., некоторые долги компании номинированы в валюте, год назад -5,7₽ млрд). Но, стоит отметить, что прибыль в совместных предприятиях (Арктикгаз, Славнефть и др.) снизилась почти вдвое — 12,2₽ млрд (-42,7% г/г), разница финансовых доходов/расходов составила -19,5₽ млрд (огромный долг и высокая ключевая ставка, годом ранее -10,3₽ млрд).

💬 Кэш на счетах снизился до 132,8₽ млрд (на конец 2024 г. — 217,7₽ млрд) из-за гашения долга и инвестиций. Долг уменьшился до 936,1₽ млрд (на конец 2024 г. — 960,3₽ млрд), но % расходы только увеличиваются из-за ключевой ставки. Показатель чистый долг/EBITDA составил — 0,71x, выплата дивидендов в долг до добра не доводит.

💬 OCF снизился до 104,8₽ млрд (-39,1% г/г) и это несмотря на приток денег в оборотный капитал (-15,4₽ млрд vs. -70,6₽ млрд годом ранее, видимо, рассчитались по дебиторке и распродали запасы), с учётом CAPEXа — 178,3₽ млрд (+42,7% г/г, повышенные инвестиции при такой ставке?!), то FCF отрицательный -73,5₽ млрд (годом ранее +47,1₽ млрд). За I кв. 2025 г. компания заработала на дивиденд 0₽ (FCF отрицательный), но мы знаем, что эмитент «любитель» платить в долг дивиденды и берёт за основу выплаты скорректированную ЧП (коррект. на курсовые разницы). Если payout будет 75%, то получится порядка 10,3₽ на акцию.

📌 Во II кв. 2025 г. дела продолжат ухудшаться, ₽ продолжает крепнуть, а цена Urals снижаться (SDN санкции мешают экспорту). С апреля РФ приступила к увеличению добычи нефти — 8,981 млн б/с (+11 тыс. б/с м/м), в июне страны ОПЕК+ увеличили квоты на добычу, Россия сможет добывать 9,161 млн б/с (но навряд ли это компенсирует цену рубле-бочки). Большой вопрос по дивидендам, Газпром чувствует себя намного лучше (убрали нашлёпку НДПИ в 600₽ млрд, консолидировали СЭ, не выплатили дивиденды и ждут кратное увеличение тарифов на газ внутри РФ), поэтому payout могут сократить до 50% или вообще не выплачивать дивиденды (долговая нагрузка почти в 1₽ трлн и отрицательный FCF).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor