АФК Система: встречают по дебету, провожают по кредиту

Основные вопросы инвесторов к «Системе» касаются объема долга, его критичности для деятельности и размера докапитализации «Сегежи». В этом посте поговорим о возможности «АФК Системы» обслуживать текущий уровень ее долга и участия в SPO этой компании.

SPO «Сегежи» — решение проблем с долгом

«Сегежа» представила слабые финансовые результаты за 1П, которые были обусловлены низкими ценами на продукцию, высокой инфляцией издержек и повышением ключевой ставки. Доходы не могли покрыть процентные расходы (в 1П 2024 г. чистые процентные расходы оказались больше OIBDA в 1,9 раза), а соотношение чистого долга к OIBDA составило 13x на конец 2 кв. 2024 г. Поэтому компания официально приняла решение провести допэмиссию, чтобы снизить долговую нагрузку.

По нашим оценкам, минимальный необходимый размер докапитализации составляет 56 млрд руб. Эта сумма необходима для погашения тела и уплаты процентов по кредитам и облигациям с погашением в 2024-25 гг. (также учитываем облигации с ближайшей офертой). Помимо этого, в расчет мы включаем объем поддерживающих капитальных затрат и изменение в оборотном капитале в 2024-25 гг.

«АФК Системе», как основному акционеру (62,2%), придется поучаствовать деньгами. В негативном сценарии — на всю сумму докапитализации. В то же время компания рассчитывает на участие банков-кредиторов. При таком сценарии сумма докапитализации, вероятно, будет разделена между участниками сделки в таких пропорциях, чтобы «АФК Система» не потеряла контрольную долю (50% + 1 акция). В случае докапитализации на 56 млрд руб. (и оценки акций на уровне 1,48 руб.) она должна принять участие в 45% суммы, чтобы сохранить контроль, — это 25,2 млрд руб.

В скором времени (ожидаем в конце октября ― начале ноября) «Сегежа» должна поделиться с «АФК Системой» структурой сделки по докапитализации, поэтому ждем параметры.

Приемлемый уровень долга корпоративного центра

Корпоративный центр «АФК Системы» способен зарабатывать порядка 80 млрд руб. в год: 40 млрд руб. относится к дивидендам от МТС и прочих активов, другие 40 млрд руб. —монетизация/продажа непубличных активов. Важно понимать, что последняя статья доходов —суть бизнеса «АФК Системы»: покупка и развитие компаний с последующей перепродажей с прибылью. В текущих макроусловиях предполагаем, что компания будет меньше инвестировать в приобретение новых бизнесов, чтобы оптимизировать долговую нагрузку. Но при этом текущего пула таких компаний хватает для получения дохода от продаж на уровне 40 млрд руб. (по словам менеджмента).

С другой стороны, при текущем уровне долга, кэша и фин. инструментов чистые процентные расходы в 2024-25 гг. составят 29-31 млрд руб., а расходы корп. центра (SG&A) — около 20 млрд руб. В итоговом значении имеем положительный фин. результат в 30 млрд руб.

Вывод

В сухом остатке: компания способна текущим денежным потоком покрывать платежи по своим обязательствам (в условиях роста ключевой ставки), оставляя деньги либо на погашение долга, либо на формирование кэш-подушки и дивиденды. Отметим, что инструментами оптимизации долговой нагрузки являются продажа непубличных активов (основная деятельность «АФК Системы» как управляющей компании) и сокращение инвестпрограмм на время высоких ставок.

Также на основании расчетов компания способна без привлечения дополнительного финансирования докапитализировать «Сегежу» при условии участия прочих сторон (наиболее вероятный сценарий). В случае абсолютно самостоятельного участия в SPO «Сегежи» (маловероятный и негативный сценарий) «АФК Системе» придется либо ускорить продажи активов (уступая в цене), либо привлечь дополнительное финансирование в размере около 30 млрд руб.