24 октября ЦБ «порадовал» рынок нейтральной риторикой и ужесточением прогноза на 2026 год.

Затем глава ЦБ выступает 28 октября в Госдуме и 29 октября в Совфеде. Риторика стала куда мягче, что позволило рынку отскочить во вторник и среду. Свежие заявления главы ЦБ:

▪️ Опасения, что высокая ставка не снизит инфляцию, не оправдались

▪️ Опросы бизнеса показывают, что рост кредитной нагрузки — не основная проблема. Предприятия больше жалуются на увеличение издержек по широкому кругу товаров и услуг: повышается стоимость материалов, топлива, аренды. Это прямое проявление инфляции

▪️ Инфляция снизилась в «устойчивой части», которая зависит от общего спроса, а не от разовых скачков (подорожание бензина, рост тарифов)

▪️ Производственный потенциал расширяется и постепенно нагоняет спрос (но инвестиции в основные средства почти остановились 🤷‍)

▪️ Весь 2026 год будет продолжаться цикл снижения ключевой ставки

▪️ Без повышения НДС высокую ставку пришлось бы держать дольше

IMOEX ниже 2500 и находится на тех же уровнях, что и при ставке ЦБ 21%. Котировки ряда компаний вернулись к значениям начала 2022 года. В оценках многих эмитентов уже есть 30–40% дисконт.

В США такой фон стал бы поводом для масштабных программ обратного выкупа.

🟩 Почему байбеки сейчас выгоднее дивидендов

Из-за падения прибылей и привлекательности депозитов дивиденды теряют интерес. Вместо выплат кэш можно направить на выкуп акций — и получить сразу несколько плюсов:

▪️ Поддержка котировок
▪️ В отличие от дивидендов, расходы на выкуп растянуты по времени — меньше давление на кэш
▪️ Можно комбинировать с дивидендами
▪️ Сильный сигнал от менеджмента, что акции действительно недооценены
▪️ Рост капитализации через уменьшение free float

📌 Кто уже проводит байбек

▪️ Whoosh — с августа, годовая программа на 1,5%. В октябре темпы удвоены. Пример адекватной реакции менеджмента на перепроданность бумаги.
▪️ Банк Санкт-Петербург — с октября, программа примерно на 3%. Уже проводили выкупы на минимумах в 2022 и 2024.

📊 Ключевые показатели

▪️ Чистый процентный доход — 121 b₽ (–10% г/г, +29% к/к)
▪️ Чистый комиссионный доход — 81 b₽ (+9% г/г, +11% к/к)
▪️ Чистая прибыль — 100 b₽ (+2% г/г, –28% к/к)
▪️ NIM — 1,5% (–0,3 п.п. г/г)

📌 Банковский бизнес

По мере снижения ставки был небольшой (+0,1%) рост корпоративного кредитования. Это компенсировалось увеличением доли просрочки до 4,3% и стоимости риска до 1,1%. Показатели пока комфортные, но чистый процентный доход не растёт — средства клиентов притекают быстрее, чем выдаются займы.

💳 Комиссии

В комиссионном сегменте есть рост, тенденция прошлых кварталов сохраняется.

🤔 Квартал можно охарактеризовать как «где-то прибыло, где-то убыло»:

▪️ заработали на трансграничных платежах — потеряли на росте просроченных кредитов
▪️ заработали на золоте — потеряли на облигациях
▪️ заработали на продаже непрофильных активов и выбытии дочек — потеряли на страховых выплатах

23 октября федеральный девелопер GloraX объявил о начале сбора заявок для IPO. Посмотрим на инвест-кейс и нестандартный формат размещения, который применяется впервые на российском рынке.

📊 Параметры IPO

▪️ Цена размещения: 64 ₽ за акцию, капитализация без учёта привлечённых средств — 16 млрд ₽. P/E LTM = 5,5x.
▪️ Формат: cash-in — средства пойдут на развитие и снижение долга, а не акционерам. Начало торгов — 31 октября.
▪️ Объём размещения: более 2 млрд ₽.
▪️ Главная фишка: механизм защиты инвестиций. Через год компания обязуется выкупить акции с премией 19,5%, если рыночная цена будет ниже цены IPO. Для этого нужно купить акции на IPO (или в течение месяца после начала торгов) и удерживать их на счёте год.

🏗 Чем интересен GloraX

✅ Растут быстрее конкурентов. За 9М’25 продажи в кв. м +88% г/г, в рублях +56% г/г. Для сравнения: у Эталона продажи за тот же период снизились на 6–13% г/г, у ЛСР — на 7–18% г/г.

✅ Лучшая рентабельность в отрасли. EBITDA-маржа — 42% (H1’25), стабильно выше 30% последние годы. Для сравнения: ЛСР — 23%, Самолёт — 34%.

Было интересно послушать выступление компании в панели будущих эмитентов. Ключевой вопрос — насколько “реален” ИИ в работе компании. Ведь можно называться AI-компанией, а можно действительно использовать технологии для увеличения выручки.

💼 Кто они

FabricaONE.AI — дочка Софтлайна, планирующая в ближайшем будущем выйти на IPO. У компании 1400 клиентов и 5500 сотрудников. Развивают комплексную платформу из четырёх взаимодополняющих направлений:

 ▪️ заказная разработка
▪️ тиражное ПО
▪️ промышленные решения
▪️ обучение

Во всех направлениях активно применяются технологии ИИ.

📈 Зачем идут на IPO

Для дальнейшего роста — как органического, так и за счёт M&A-сделок. У компании отсутствует долг, а маржа выросла втрое за два года. IPO планируется в формате cash-in, компания находится на “низком старте”.

🧩 Основные моменты выступления менеджмента

▪️ ИИ интегрирован во все процессы — от разработки до конечных продуктов.

Индекс обнулил весь рост за год. Но каков дисконт в оценке индекса?

1️⃣ Если смотреть по FWD 2025 P/E 5,8, то рынок оценен на уровне среднего последних 5 лет — верхней границы периода после СВО. Так что рынок никак не получается назвать дешевым. В этом году собран уникальный карт-бланш из негативных факторов.

📉 Почему прибыль компаний снизилась

▪️ Падение цен на нефть. Прибыли нефтяников снизились, но котировки некоторых из отрасли не упали так быстро, как нефть, что повышает оценку. Нефтегаз — это 45% индекса.

▪️ Укрепление рубля в 2025 году также повлияло на снижение прибылей экспортеров, составляющих основу IMOEX (50–60% индекса). То есть основное ухудшение для индекса — “на совести” нефтегаза и крепкого рубля.

▪️ Высокая ставка ЦБ. Компании увеличивают долговую нагрузку, из-за чего вновь падают прибыли.

▪️ Повышение налога на прибыль.

Как следствие, дивидендная доходность индекса — 6,6%, минимум с 2022 года. Всё то же следствие падения прибылей и отмены дивидендов. Главное снижение — в нефтегазе.

Котировки компании с утра уже просели на санкциях США. Ситуация в бизнесе меняется, из-за чего руководству пришлось перенести на неопределённый срок заседание по дивидендам.

Компания вообще не выплатит дивиденды?

Выплатит, просто сейчас в приоритете — разобраться с последствиями санкций и донастроить бизнес-процессы, особенно в зарубежных подразделениях. Совет директоров ожидается позже. В целом, перенос в текущих условиях — логичное решение.

⚠️ Риски для инвесторов

Риск в том, что выплата за 9 месяцев 2025 года не гарантирована. Из-за макронеопределённости и ранее проведённого байбека компания может решить приберечь кэш. То есть дело не только в санкциях, а в сочетании четырёх факторов:

▪️ Низкие цены на нефть
▪️ Крепкий рубль
▪️ Санкции
▪️ Потрачена значительная часть резервов на байбек

То, что заплатят меньше, чем в прошлом году, — однозначно. Но могут и вовсе пропустить зимнюю выплату, что ещё больше разочарует частных инвесторов.

После байбека денежная позиция компании сократилась, и на дивиденды придётся «отдать последние рубли». А за бортом — Urals по $50–55 за баррель и рубль по 80 за доллар. Рисковый шаг в таких условиях.

Собрали компании с приличными запасами кэша, что является важной характеристикой, обеспечивающей устойчивость бизнеса в кризисные периоды.

Учитывается кэш и депозиты за вычетом кредитов и аренды (чистый кэш):

▪️ Сургутнефтегаз. Кубышка размером 5,5 t₽. Данных по долгу нет, но даже если и есть займы, они несоизмеримы с кэшем. Основная проблема — высокая доля валютного кэша, который при крепком рубле уменьшает размер кубышки и прогнозных дивидендов. Кэш Сургута принесёт пользу акционерам только при ослаблении рубля.

▪️ Интер РАО. Чистый кэш 310 b₽ — больше капитализации. Однако он расходуется на капекс, пик которого приходится на этот год. Сокращение кэша приведёт к уменьшению процентных доходов и дивидендов. Интер РАО станет интересной идеей после прохождения периода высоких капзатрат (через 2–3 года).

▪️ Транснефть. Чистый кэш 230 b₽ — треть капитализации. Большая часть размещена в краткосрочных депозитах по высоким ставкам. Компания может финансировать растущий капекс без увеличения долга. Крепкий баланс — залог стабильных дивидендов, а текущая доходность под 16% уже сопоставима с депозитами.

16 октября на звонке Путина и Трампа IMOEX рванул на 7% за день. 21 октября появились сообщения СМИ о том, что встречи Лаврова и Рубио не будет. IMOEX открылся гэпом вниз. Затем последовали несколько опровержений, в частности от Дмитриева. А сам Трамп заявил, что пока не знает, будет ли встреча в Будапеште. То есть завтра могут заявить, что встреча всё-таки состоится — и рынок снова пойдёт на 3–5% вверх. А потом она может снова сорваться. Идею вы поняли.

Всё равно находятся люди, которые сначала бегут покупать на ожиданиях встречи в Будапеште, а затем так же быстро сбрасывают акции на слухах от СМИ. Такое происходило уже несколько раз. Неужели массовый инвестор не учится на своих ошибках?

☝️ Из-за непредсказуемости Трампа любые спекуляции на геополитике крайне трудно прогнозировать. Он меняет мнение несколько раз в неделю, пишет твиты по настроению, зависит от последнего собеседника, с которым общался. Полный хаос. Пытаться под это подстроиться — чистое казино. Никаких инструментов, чтобы спрогнозировать, когда выпадет красное (хороший звонок), а когда чёрное (отмена встречи), — нет.

Все в курсе, что начались серьезные проблемы с топливом. Судя по котировкам, они пока не решены. Бензин АИ-92 достиг нового рекорда на бирже — 73,8 тыс. ₽/т. Спреды с прошлогодними уровнями составляют 15–20%. Пока НПЗ не выйдут с плановых ремонтов, роста предложения не будет. Атаки на НПЗ продолжаются и в сентябре.

В розничном сегменте (АЗС) маржинальность продаж АИ-92 упала до −0,5 ₽/л, АИ-95 — до 0 ₽/л, дизельного топлива — до 6,7 ₽/л. Это минус 50% за два месяца.

Эффективность розницы откатилась к уровням 2024 года.

📦 Проблемы оптового сегмента

В оптовом сегменте дела не лучше. В АЗС есть договоренности между нефтяниками о недопущении роста цен выше инфляции, но с биржей таких соглашений нет — там работает рынок. В итоге нефтетрейдеры закупают топливо дороже, чем его продают на АЗС.

Оптовый бизнес — основной источник дохода Евротранса
 

Компания наращивала прибыль за счет распродажи ранее купленного топлива по более высоким ценам. Однако запасы со временем закончатся (или уже закончились), и эффективность таких продаж обнулится. Руководство на Дне аналитика в сентябре заявило, что вынуждено поддержать потребителей, то есть не продавать с жесткими наценками.