🧾 Неоднозначный МСФО за Q3 25

▪️ Чистый процентный доход 30 b₽ (+13% г/г, +43% к/к)
▪️ Чистый комиссионный доход 3,7 b₽ (+23% г/г, +3% к/к)
▪️ Чистая прибыль 22 b₽ (х2 г/г, х5 к/к)
▪️ Увеличение резерва под кредитные убытки 188 b₽ (х14 г/г)

Летом в банк пришли новые управленцы — и последствия быстро проявились. Кредитный портфель с начала года сократился на 16%, а просроченная задолженность выросла в шесть раз — до 668 b₽. Сейчас просрочка составляет 28% портфеля, что критично для любого банка.

В 3 квартале МКБ активно формировал резервы под проблемные кредиты. В итоге он стал единственным банком, у которого чистый процентный доход за вычетом резервов ушёл в минус.

💰 Откуда взялся рост прибыли?

▪️ Комиссионный сегмент слабый: рост идёт за счёт гарантий, но масштаб минимальный
▪️ Доход 3 b₽ от операций с валютой и металлами не способен компенсировать ухудшение портфеля

Ключевой фактор — на балансе появились облигации на 251 b₽, переданные в РЕПО. Их переоценка дала разовый доход 195 b₽, который и обеспечил рост прибыли.

Инвестиционная палата официально сообщила о предстоящей процедуре. В ноябре это отрицали, теперь информация раскрыта. Подробнее:

▪️ Срок — примерно до года. Нужно разрешение западных регуляторов, которого пока нет
▪️ В обмене участвуют бумаги, приобретённые до 2 июня 2022
▪️ Бонды и другие срочные бумаги с погашением раньше июня 2026 обмену не подлежат
▪️ Иностранные держатели вправе не принять к обмену любые из предложенных бумаг
▪️ Обмен будет по частям, может исполниться частично или не исполниться вовсе
▪️ Права на полученные российские бумаги могут быть ограничены на период после обмена
▪️ Может возникнуть доход от выгодной продажи бумаг, облагающийся налогом
▪️ До 30 декабря клиенты Инвестпалаты должны подать заявки на обмен

Спустя год процесс подошёл ко второму этапу обмена. Первый длился около пяти месяцев, этот, вероятно, окажется более долгим. Ключевое отличие — отсутствие лимита в 100 тыс. рублей, то есть теперь можно в теории обменять весь объём замороженных ИЦБ.

👉 Недельные темпы роста замедлились до 0,04% — на уровне сезонных минимумов 3 квартала.
👉 Годовые темпы роста упали до 6,6% — уже около нижней границы таргета ЦБ (6,5–7%).
👉 Предварительно инфляция в ноябре составила 0,43% (месячный темп роста).
👉 SAAR-инфляция в текущих данных — около 4% в годовом пересчёте. Среднее SAAR за 3 месяца — 5,2–5,5%.

👆 Бензин продолжает дешеветь. Дизель — пока нет, но сезонный переход на зимнее топливо заканчивается, поэтому снижение цен возможно и здесь.

👆 Впервые с 2022 года индекс Хэдхантера превысил 8 — это высокий уровень конкуренции за рабочие места. Количество вакансий в ноябре сократилось на 84% г/г, рынок труда заметно охладился и риск «перестараться» здесь для ЦБ стал реальным.

👆 Отмечается рост потребительского кредитования. Из-за оживления в ипотеке общий объём вырос на 62% г/г. Да, эффект низкой базы присутствует, но текущая ставка уже не сдерживает спрос на займы.

👆 Увеличились инфляционные ожидания: у населения — с 12,6% до 13,3%, у бизнеса — с 4,2% до 6,3%.

Разработчик ПО 10 декабря начинает торговаться во 2 эшелоне Мосбиржи. Сбор заявок в рамках IPO открыт с 4 по 9 декабря.

🎙 О компании
Производит ПО для управления динамической инфраструктурой (виртуальные серверы, контейнеры данных), виртуализации рабочих мест, построения региональных сетей облаков. Является лидером рынков «динамического» ПО (19%), виртуализации (26%) и контейнеризации (20%). На 50% принадлежит РТК-ЦОД — дочке Ростелекома (доля 55%).

📈 Об IPO
▪️ Цена размещения 103–109 ₽ за акцию
▪️ Капитализация 17–18 b₽
▪️ Объем размещения 3 b₽
▪️ Формат — cash-out, число акций в обращении не увеличится
▪️ Продают миноритарии, РТК-ЦОД не продаёт свою долю
▪️ Есть стабилизационный пакет (до 30 дней) и lock-up 180 дней
▪️ Гарантирована аллокация 1 лот (10 акций); заявки >10 лотов аллокации не получат
▪️ Тикер BAZA, торги стартуют 10 декабря

📊 Основные показатели за 9М 2025 по МСФО
▪️ Выручка 3,5 b₽ (+57% г/г)
▪️ OIBDA 1,9 b₽ (+42% г/г)
▪️ Маржа OIBDA 54% (-5 п.п. г/г)

Презентовали новую стратегию. Теперь она 3-летняя, раньше была 5-летняя. Основные цели:

▪️ Выручка в 2028 – 2,2 t₽. Удвоение за 3 года, тогда как раньше это занимало 5 лет
▪️ Среднегодовой темп роста выручки — 20%
▪️ EBITDA в 2028 – 8%, в 2025–2027 — не ниже 7% (7,4% по итогам 9 месяцев)
▪️ Капекс — не более 5,5% выручки (как у других ритейлеров, но без учёта M&A, значит может быть выше)
▪️ Net Debt/EBITDA 1–1,5, с учётом M&A — не выше 2 (0,9 по итогам 9 месяцев)

🛒 Как будут добиваться роста
▪️ Переход от избыточного ассортимента к востребованному в больших форматах магазинов
▪️ Органическое развитие компактных гипермаркетов и супермаркетов
▪️ Ежегодное открытие более 1000 магазинов Монетки и 50 «Супер Лента» (за 9 месяцев 2025 уже открыто 1100 магазинов всех типов)
▪️ Развитие онлайн-продаж и быстрой доставки
▪️ Развитие сервисов готовой еды (Фабрика еды) и СТМ
▪️ Выход в новые регионы
▪️ M&A-сделки

База стратегии — открытие новых магазинов и присоединение подходящих сетей.

Нейтральный МСФО за Q3 25:

▪️ Выручка 2,2 t₽ (–8% г/г)
▪️ EBITDA 635 b₽ (–7% г/г)
▪️ Чистая прибыль 148 b₽ (год назад убыток 38 b₽)

По выручке и EBITDA компания отработала примерно на уровне 2 квартала. По чистой прибыли результат хуже — снижение на 56% к/к.

🧱 Что мешает расти
 

▪️ Дисконты на российскую нефть и нефтяной бизнес под санкциями. Выручка –10% г/г, операционная прибыль –56% г/г.
▪️ Низкие цены на газ и крепкий рубль. Выручка газового бизнеса упала сильнее (–15% г/г). Основная просадка — экспорт. Опер. прибыль –31% г/г.
▪️ Отрицательный FCF 155 b₽: с 2024 года в большинстве кварталов наблюдается отток из-за капекса.

Операционно прибыльны все бизнесы, хотя в прошлом году электроэнергетика и медиа были убыточными.

📉 Баланс не улучшился
 

Долг 6,6 t₽. Основная проблема — значительная его часть в валюте. 50% финансовых расходов — курсовые разницы. В Q3 рубль немного ослаб, что привело к курсовому убытку 128 b₽.

Холдинг отчитался по РСБУ:

📍 Операционный доход 5,6 b₽ (-23% г/г)
📍 Чистый процентный доход 1,8 b₽ (без изменений г/г)
📍 Чистая прибыль 7,7 b₽ (-60% г/г)

📉 Почему просел операционный доход

▪️ Снижение процентов по лизинговым активам Европлана
▪️ Меньшая прибыль от ВСК страхования — сыграла роль коррекция рынка облигаций в сентябре
▪️ Переоценка собственного портфеля облигаций: зафиксирован бумажный расход 372 m₽

Обвал чистой прибыли связан с резким увеличением резервов под кредитные убытки Европлана.

Европлан уже отражён как прекращённая деятельность, но пока остаётся на балансе. Суммарно у SFI получается следующий набор активов:

▪️ Европлан (87,5% доля), оценённый в 57 b₽ + 6 b₽ потенциальных дивидендов (получат после отсечки 15.12)
▪️ ВСК (49% доля), примерная оценка 30 b₽
▪️ М.Видео (9,9% доля) — 1,2 b₽ + 9 b₽ вложено в рамках докапитализации
▪️ Портфель акций и облигаций 1,4 b₽ + 900 m₽ кэша

Итого: 105 b₽ активов при капитализации SFI 85 b₽. Многие, кто считал оценку, не учли 6 b₽ дивидендов от Европлана, которые «в пути», и 9 b₽ докапитализации MVID — и именно поэтому у них не возникает дисконта. На самом деле дисконт есть.

Купили в ноябре ВТБ. Проанализируем свежие заявления Костина и пересчитаем потенциальный дивиденд.

👌 Подтверждён прогноз прибыли за 2025 год в 500 млрд. За 10 месяцев уже заработали 407 млрд. За 2026 ждут 650 млрд. Прогноз реален, т.к. в 2025 году у ВТБ очень низкий NIM (простыми словами, разница между средней ставкой по депозитам и кредитам). На текущий момент это 1,1%, в 2026 году будет выше 2%. А это огромная поддержка для чистой прибыли. В 2023 году показатель был 3% — есть куда расти.

👌 Выделили дочку для управления заблокированными активами, планируют перевести их туда до 12 декабря. Перевод активов может дать до 50 млрд прибыли в 2025 году.

👌 Продолжают продавать непрофильные активы — в основном отели. Росгосстрах «висит», продавать задёшево не готовы.

👌 Рассчитывают на снижение ставки ЦБ до 16% в декабре и дальнейшее оживление кредитования.

👌 Идёт трансформация розничного сегмента с уклоном в цифровые сервисы (аналогия с Т-Банком, углубление в комиссионные доходы).

Нейтральный отчёт по МСФО за Q3 2025:

▪️ Выручка 360 b₽ (+4% г/г)
▪️ EBITDA 142 b₽ (+7% г/г)
▪️ Чистая прибыль 83 b₽ (-2% г/г)

Отработали примерно на уровне второго квартала. Рост добычи и экспорта нефти компенсировался снижением экспорта нефтепродуктов и временными остановками мощностей из-за атак в сентябре. Тем не менее EBITDA продолжает устойчиво расти, ситуация остаётся сбалансированной: давление на рынок труда компенсируется снижением себестоимости реализованной нефти — двух ключевых статей расходов.

Чистая прибыль под давлением 40% налога, но компания удерживает её на высоком уровне даже в таких условиях.

При этом капзатраты продолжают расти к/к. Расширение мощностей в направлении Новороссийска завершится в 2025 году, но на очереди другие проекты. Чистый долг остаётся отрицательным.

💰 Дивиденды: сколько ждать?

▪️ Если брать 50% ЧП без учёта прибыли совместных компаний и курсовых разниц — около 33 b₽ или 45 ₽ на преф.
▪️ За 9 месяцев аналогичный расчёт даёт 140 ₽.

Слабый отчёт за Q3 25:

▪️ Выручка 23,5 b₽ (-15% г/г)
▪️ OIBDA 527 m₽ (падение в 7 раз г/г)
▪️ Чистый убыток 3,6 b₽ (-33% г/г)

📉 Почему падает выручка

▪️ Меньше продают основной продукции: пиломатериалов — на 7% г/г, упаковки — на 14% г/г
▪️ Укрепление рубля (экспорт даёт 66% выручки)
▪️ Цены стоят на уровне 2024 года: в бумаге и фанере нет спроса в стройке, накоплены запасы

В пиломатериалах заметен небольшой рост благодаря китайскому спросу, но цены только начали выходить из боковика 2024 года.

📉 Почему рухнула OIBDA

▪️ Рост себестоимости, особенно в сегменте лесных ресурсов
▪️ Рост логистических расходов из-за увеличения экспорта (лес везут из Сибири в центр, перерабатывают, затем отправляют в Китай)

Деревообработка вместе с лесными ресурсами — в убытке 1,2 b₽ и «съели» прибыль 1,8 b₽ от бумаги и плитных материалов.

💰 Почему не вышли из убытка
 

Чистый долг остаётся значительным — 61 b₽ даже после допэмиссии. Процентные расходы в Q3 достигли 4,7 b₽. Много выпусков бондов скоро нужно гасить, а OCF за 9 месяцев — отрицательный. В итоге компания уже выпускает новые бонды.