В предыдущей статье мы разбирали ситуацию с разделением бизнеса, от которой российские держатели «Яндекса» не выигрывают. Там же мы упоминали, что все поменяется, если будет реализована схема конвертации акций нидерландской компании в акции новой российской структуры. В таком случае уйдёт дисконт за инфраструктурный риск, и фундаментальный потенциал роста «Яндекса» сможет реализоваться. Сегодня появились новости, которые повышают вероятность такого сценария.

По информации Bloomberg, инвесторы Yandex NV (нидерландской компании, которая владеет российским «Яндексом» и торгуется на Мосбирже) смогут при желании обменять свои акции на акции в российском «Яндексе», если материнская компания согласится продать контрольный пакет. Если исходить из этой информации, у инвесторов также будет выбор — остаться инвестором иностранной компании, которой отойдут международные стартапы, или продать акции. На этих новостях акции «Яндекса» сегодня выросли приблизительно на 5%.

22 мая Мосбиржа отчиталась по итогам 1 кв. 2023 года. Операционные доходы группы составили 23 млрд руб. (+7% г/г) и были выше наших ожиданий и консенсус-прогноза. Расхождение обусловлено преимущественно более высокими процентными доходами: их доля составила 60% в составе общих операционных доходов. Обычно большую долю Мосбирже приносили комиссионные доходы. Почему ситуация изменилась и на чем компания будет зарабатывать в ближайший год — разберем в этой статье.

Драйверы комиссионных доходов

Для начала рассмотрим, как формируются комиссионные доходы. Основным источником комиссионных доходов Мосбиржи является плата за сделку на финансовых рынках. Брокеры, банки и другие участники платят комиссию группе по определенному тарифу. Следовательно, ключевыми драйверами этих доходов являются объем торгов и размер комиссии.

Комиссионные доходы могут стагнировать несколько лет

Объем торгов в среднем рос на 10% ежегодно с 2013 по 2022 год с колебаниями от -7% до 26% г/г внутри периода. При этом в 2022 году общий объем торгов снизился на 6% и на 17-51% на самых рентабельных рынках (валютный, рынок ценных бумаг и деривативов).

Темы, важные для рынка акций, прямо сейчас:
1. Падают мировые цены на сырье, в т.ч. на нефть, газ и металлы.
2. Курс рубля стабилизировался около 80, и в отсутствие новых шоков в ближайшие месяцы драйверов для резких отклонений нет.
3. Экономика РФ перешла в стадию восстановления.
4. Дефицит бюджета превышает план (повышается вероятность новых налоговых инициатив).

В статье разберем, как исходя из этих факторов строить стратегию управления портфелем: в какие сектора идти и когда?

Экспортеры

Сочетание первой, второй и четвертой тем указывают на то, что в моменте у акций экспортеров негативный фон. Ралли в рубле позади, цены на сырье снижаются, а значит, сырье в рублях в ближайшие месяцы будет около текущих или ниже. В таких условиях экспортеры обычно показывают слабую динамику. При этом акции большинства экспортеров на максимумах.

Возможен рост в отдельных фишках на драйверах в виде корпоративных новостей: отчетности лучше ожиданий или объявление дивидендов. На этих факторах можно забирать краткосрочную спекулятивную прибыль.

В пятницу появилась новость о том, что Алекперов и Потанин претендуют на 51% долю в российском «Яндексе», которая оценивается в 560-600 млрд руб. ($7-7,5 млрд). На этом фоне котировки «Яндекса» прибавили уже 11,6%. С точки зрения логики рост акций выглядит необоснованным. Давайте разбираться, почему так.

Что эта новость на самом деле означает для акций «Яндекса»

Нидерландская материнская структура, акции которой торгуются на Мосбирже и сейчас растут, продаст c большим дисконтом (около 30% к рыночной цене и 40-50% к справедливой стоимости, по нашей предварительной оценке) основной российский бизнес: сначала долю в размере 51%, а впоследствии предполагается полный выход. Для держателей акций нидерландской компании новость негативная: дешево продают основной бизнес в России, который генерирует денежный поток и, тем самым, поддерживает остальные экспериментальные убыточные сегменты.

В результате сделки акционеры получат денежные средства на счетах нидерландской компании (которые вряд ли дойдут до держателей в России, даже если распределят дивиденд) и иностранные стартапы, которые остаются за материнской структурой. Как раз в обмен на иностранные стартапы Волож готов продавать российский бизнес с дисконтом.

С середины 2022 года мы наблюдаем понижательную динамику в ценах на основные промышленные металлы. Цена на никель (без учета временного скачка в конце 2022 г. — начале 2023 г.) снизилась с 35 000 до 20 000-21 000 $/т, на медь — с 11 000 до 8000 $/т, на алюминий — с 3800 до 2300 $/т и на палладий — с 3400 до 1400 $/унц. В этой статье разберем причины снижения цен на эти металлы, а также представим взгляд на «Норникель» и «Русал» (компании, которые добывают эти металлы).

На наш взгляд, основная причина падения цен на промышленные металлы — приближающаяся рецессия. В период рецессии, которая, по нашим оценкам, наступит ближе к 3 кварталу 2023 г., спрос на промышленные металлы будет падать. В результате цены на металлы могут быть под давлением и продолжить коррекцию. 

В конце 2022 г. — начале 2023 г. цены на сырье росли в преддверии открытия китайской экономики и ее бурного роста. Однако, согласно последним результатам индекса PMI, бурного восстановления экономики не произошло. Это также стало одним из факторов снижения цен на сырье в последние месяцы.

На нашем YouTube-канале вышел свежий выпуск программы «Вот такие пироги».

— Поговорили о том, как изменился трейдинг на российском рынке в целом.

— Конечно, разобрали ситуацию в Яндексе. Акции выросли на 10% на фоне новостей о том, что Яндекс получил от российских миллиардеров Владимира Потанина и Вагита Алекперова предложение о покупке контрольного пакета акций.

— Обсудили судьбу расписок в целом: ни для кого не секрет, что если расписки станут акциями, то их ждет рост на 50% и больше. Но будет ли так? Это большой вопрос.

— Затронули глобальные рынки. Сейчас решается вопрос с госдолгом США. На что и на кого это повлияет?

После вступления в силу эмбарго ЕС и потолка цен на российскую нефть (с 5 декабря 2022 г.) дисконт на российскую нефть Urals к Brent вырос до $35/барр. в январе 2023 г., а затем снизился до $24/барр. в апреле и $20/барр. в мае. В статье разберем, как изменится дисконт на Urals в этом году.

В 2022 году спрос на российскую нефть Urals в Европе снизился, экспорт нефти был частично направлен в Азию по более длинному маршруту, чем раньше (из западных портов), а добыча осталась примерно на уровне 2021 года. На этом фоне появился дисконт к Brent (раньше нефть Urals торговалась без дисконта), который постепенно снижался в течение года: с $33/барр. во 2 кв. 2022 г. до $21/барр. в октябре 2022 г. по мере налаживания поставок нефти в Азию.

5 декабря 2022 года вступило в силу эмбарго ЕС на российскую нефть, и экспорт нефти в Европу практически прекратился. На этом фоне дисконт на Urals вырос до $35/барр. в январе 2023 г. После эмбарго (и потолка цен) Россия полностью перенаправила экспорт нефти из Европы в Азию, а также снизила добычу (с 10,9 млн б/с в феврале до 10,5 млн б/с в апреле). При этом «теневой флот» танкеров, которые перевозят российскую нефть, растет, и цепочки поставок в Азию налаживаются. Поэтому скидка на Urals постепенно снизилась с $33/барр. в январе до $24/барр. в апреле (на уровне 2022 года).

Мы с командой уже много раз переживали дни экстремальной волатильности, причем на разных рынках: российские акции, сырье, валюта, зарубежные акции. Самое интересное, что в спокойный период на любом рынке есть много времени на изучение вводных, проведение расчетов и принятие решения, но нельзя быть полностью готовым к моменту высокой волатильности. Потому что волатильность обычно происходит не на ровном месте, а связана с: 1) какой-то новой вводной, 2) накопившимися за долгое время факторами, которые были приведены в действие каким-то триггером.

Полностью подготовиться нельзя, но частично можно, и одна из двух составляющих оптимального поведения в период взрыва волатильности — это подготовка.

Во-первых, нужно отслеживать факторы, которые потенциально могут привести к большим последствиям. Например, ковид. Был ли он «черным лебедем»? Для рынков — не совсем, так как между новостями о распространяющейся по миру новой болезни и началом падения акций в США прошло несколько недель. Т.е. за это время можно было заметить, что происходит что-то не то, и как минимум сократить риски по все еще высоким ценам акций и повысить долю кэша или ликвидных облигаций в портфеле, чтобы создать себе больше пространства для маневра.

Почему растет дефицит?

По итогам апреля дефицит бюджета составил ~1 трлн руб., а накопленный за январь-апрель — 3,4 трлн руб. (117% от заложенного Минфином на 2023 год). Причина расширения дефицита — рост расходов. Они увеличились на 0,8 трлн руб. по сравнению с мартом и на ~20% превышают сезонную норму для апреля, если принимать в расчет лимит расходов Минфина в размере 29,1 трлн руб. в 2023 году.

Как это может повлиять на разные классы активов?

Акции

∙ Здесь стоит помнить о вероятных новых налоговых сборах. На данный момент уже разработан налог на сверхприбыль за прошлые годы для крупного бизнеса (тот самый разовый сбор в размере 300 млрд руб.).

∙ Также рассматривается вопрос сокращения демпферной субсидии для нефтяников. Когда это утвердят, нефтяные компании будут платить в бюджет (сейчас они получают выплаты из бюджета).

∙ Мы не исключаем, что Правительство будет разрабатывать новые способы пополнения бюджета, которые могут снизить прибыли компаний и негативно отразиться на стоимости акций.

С начала года цены на газ в Европе снизились в два раза на фоне высокого уровня запасов в хранилищах и теплой погоды — с $800/тыс. куб. м до менее $363/тыс. куб. м. В статье рассуждаем о том, успеет ли ЕС заполнить газовые хранилища к осени и что будет с ценами на газ в Европе.

ЕС компенсировал снижение импорта газа из России за счет СПГ и ограничения потребления.

Сейчас из России в ЕС экспортируется на 83% меньше газа, чем в 2021 году. При этом импорт газа из России обеспечивал около 40% потребления газа в ЕС. Зимой 2022-2023 года ЕС компенсировал снижение импорта газа из России за счет увеличения импорта СПГ и ограничения потребления газа (более, чем на 15%).

В 2022 году потребление газа сократилось и в промышленности, и в жилом секторе.

В 2022 году потребление газа в промышленности ЕС снизилось относительно 2019-2021 гг. примерно на 25 млрд куб. м или на 25%, по данным МЭА. При этом за счет сокращения производства потребление газа в промышленности снизилось на 13%, за счет перехода на другое топливо – на 7%, за счет повышения эффективности – на 5%.