Блог компании Финам Брокер | Цикл снижения ключевой ставки близится к завершению (комментарий аналитиков "Финама")

На очередном заседании ЦБ в шестой раз подряд снизил ключевую ставку – на этот раз на 50 б.п. до 7,5%. Решение совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом рынка. По словам г-жи Набиуллиной, на заседании рассматривались 3 основных варианта снижения ключевой ставки – на 50, 25 б.п. и сохранение ставки без изменения. Главной новостью стал нейтральный сигнал на будущее — теперь регулятор не говорит о возможности дальнейшего снижения ставки, предполагая, что в зависимости от ситуации возможны все варианты. Этот сигнал был усилен на пресс-конференции главы ЦБ Э. Набиуллиной: «цикл снижения ключевой ставки, скорее всего, близок к завершению», «пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось» и пояснение, что следующим шагом может стать сохранение, повышение или снижение ставки.

Ближайшее заседание ЦБ пройдет 28 октября и будет сопровождаться пересмотром макроэкономических прогнозов и прогноза средней ключевой ставки. Мы полагаем, что снижение ставки по 25 б.п. в октябре и декабре – до 7% к концу года пока остается возможным сценарием, однако вполне вероятна и пауза – ЦБ может использовать ее для оценки изменения динамики инфляции и экономической активности, а также перед ожидаемым вступлением в силу эмбарго ЕС на поставки российской нефти (5 декабря). 

ЦБ снизил прогноз инфляции в 2022 г с 12-15% до 11-13%, сохранив прогнозы на 2023 и 2024 гг. и теперь полагает, что снижение ВВП может сложиться ближе к верхней границе июльского прогнозного диапазона (-6,0)-(-4,0)%. Э. Набиуллина полагает, что в марте-апреле 2023 г годовая инфляция может опуститься даже ниже целевых 4% из-за эффекта высокой базы, однако, по мнению ЦБ,  разовые дезинфляционные факторы постепенно теряют свою силу, а проинфляционные риски нарастают. К последним ЦБ относит сохранение инфляционных ожиданий населения и бизнеса на повышенном уровне, риски ослабления рубля, возможное условное «перестимулирование» спроса в случае сокращения предложения из-за трудностей доступа к инвестиционному импорту, риски бюджетной политики.   При этом пока деловая активность складывается лучше ожиданий, и ЦБ полагает, что июльский прогноз ВВП (сокращение на 4-6%) в 2022 г в октябре будет пересмотрен в сторону повышения.

В этих условиях ЦБ считает  целесообразным оставаться в зоне нейтральной политики, к которой, по мнению г-жи Набиуллиной ключевая ставка пришла сейчас. По нашим оценкам,    при прогнозируемом ЦБ диапазоне инфляции 5-7% в 2023 г ключевая ставка 7-8% соответствовала бы нейтральному характеру ДКП (1-2 п.п. в реальном выражении к середине диапазона инфляции), долгосрочную нейтральную ставку ЦБ оценивает 5-6%. Эта оценка может измениться в зависимости от параметров 3-летнего бюджета (в случае устойчивого расширения структурного бюджетного дефицита ЦБ может перейти к более высокой нейтральной ставке). Отметим, что сейчас доходности долгосрочных ОФЗ вблизи 9% значительно превышают текущую оценку ЦБ долгосрочной нейтральной ставки.

Новый сигнал ЦБ — «ЦБ будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков».

По словам г-жи Набиуллиной, годовая инфляция замедляется (сейчас она составляет около 14,1%), но в дальнейшем действие дезинфляционных факторов будет ослабевать. Основную роль в коррекционном снижении цен в летние месяцы сыграли произошедшее укрепление рубля, повышенная склонность населения к сбережению и рост предложения сельхозпродукции. Это во многом разовые факторы, влияние которых будет постепенно уменьшаться. При этом сейчас ЦБ отмечает еще один фактор, о котором не говорил ранее – краткосрочный эффект санкций на экспорт, т.е. экспортеры ищут возможности заместить выбывший внешний спрос, в том числе через увеличение поставок на внутренний рынок, что оказывает понижательное давление на цены. Таким же первоначальным дезинфляционным эффектом оказались санкции на импорт – сжатие импорта, укрепление рубля и снижение цен. Но в целом, по мнению главы ЦБ,  структурная перестройка экономики будет сопровождаться ускорением роста цен, несмотря на отдельные периоды их коррекции. Исходя из этого ЦБ прогнозирует инфляцию выше цели в следующем году (5-7%) и учитывает это в своих решениях.

Почему сигнал стал нейтральным? ЦБ сейчас считает, что на краткосрочном горизонте проинфляционные и дезинфляционные риски сбалансированы (в июльском заявлении говорилось, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски выросли). Главным дезинфляционным фактором пока остается высокая склонность населения к сбережению, связанная со снижением реальных располагаемых доходов, экономической неопределенностью и сокращением привычного ассортимента товаров на потребительском рынке. На среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит преобладание проинфляционных рисков.

К этим рискам ЦБ относит следующие:

1. Инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными, несмотря на относительно длительное (более 3 месяцев) снижение инфляции. По данным инФОМ, ожидания населения в августе-сентябре повысились (оценка ожидаемой через год инфляции возросла с 10,8% до 12,5%), прекратили снижаться и ценовые ожидания предприятий. По мнению ЦБ, в условиях снижения процентных ставок, улучшения экономических ожиданий и накопления «вынужденных» сбережений это может сдвинуть модель поведения домохозяйств в сторону более активного потребления. Однако при ограниченном предложении это может ускорить инфляцию.
2. Курс рубля. Профицит счета текущих операций уже показывает сокращение в июле-августе по сравнению со 2Q, и, как мы ожидаем, эта тенденция усилится до конца года на фоне восстановления импорта и сокращения экспорта (снижение цен на большинство сырьевых товаров, остановка прокачки газа в ЕС по СП-1), что должно способствовать некоторому ослаблению курса рубля. Но риски для экспорта могут возрасти в случае усиления внешних торговых и финансовых ограничений (напомним, 5 декабря вступает в силу эмбарго ЕС на российскую нефть, с 5 февраля будущего года – на нефтепродукты), сокращения спроса на товары российского сырьевого экспорта в случае рецессии в мировой экономике. Также ЦБ поддерживает возвращение к бюджетному правилу, что может в случае возобновления покупок Минфином валюты оказать давление на курс рубля.
3. Ограничения со стороны предложения. «Значительная доля предприятий по-прежнему испытывает затруднения в производстве и логистике», однако экономика постепенно адаптируется. По мнению ЦБ, со временем могут более явно проявиться последствия ограничений на инвестиционный импорт, могут усилиться ограничения на стороне предложения (поставки оборудования, медленное восполнение запасов готовой продукции, сырья и комплектующих), сократив потенциал экономики. Т.е. при оживлении потребительской активности спрос по сравнению с возможностями предложения может оказаться избыточным.
4. Бюджетная политика. Г-жа Набиуллина останавливалась на этом вопросе достаточно подробно. По ее словам, в последние месяцы расходы бюджета растут ускоренными темпами, что создает проинфляционные риски. Сейчас в правительстве идет обсуждение параметров бюджета на ближайшие 3 года, конструкции бюджетного правила, структурного дефицита. Как отметила Э. Набиуллина, «бюджетный дефицит, наряду с кредитом экономике, является каналом создания денег. Чем больше денег поступает в экономику по бюджетному каналу, тем меньше пространства для сбалансированного роста кредита экономике — того роста, который не создает избыточного инфляционного давления. И сдерживать рост этого кредита для обеспечения низкой устойчивой инфляции мы будем вынуждены через более высокую ставку. Долгосрочный сдвиг бюджетной политики в сторону более мягкой означает, что Центральному банку придется поддерживать более высокий уровень ставок для обеспечения ценовой стабильности».
5. Денежно-кредитные условия по мере снижения ключевой ставки перешли от жестких к нейтральным – произошло дополнительное снижение кредитных и депозитных ставок, смягчаются требования к заемщикам, ускорился рост банковского кредитования, как корпоративного, так и розничного. ЦБ пока оценивает риски со стороны роста необеспеченного потребкредитования как умеренные (портфель потребкредитов в августе текущего года вырос на 10% по отношению к июлю, но пока в полтора раза меньше уровня августа прошлого года). Однако если раньше быстрое снижение ключевой ставки было нужно для того, чтобы преодолеть сжатие кредитования, то сейчас ДКУ не являются избыточно жесткими.