Блог компании БКС Мир инвестиций | Рынок стали: понижаем целевые цены по бумагам сталеваров

Мировые цены на сталь и уголь упали на 16–40% с начала года в условиях кризиса в Китае. На этом фоне понижаем целевые цены по бумагам сталеваров на 5–23%. Низкая активность в мировом стальном секторе ограничит спрос на металлургический уголь, поэтому пересмотрели цены и на уголь — это окажет дополнительное давление на прибыль Мечела, который интегрирован в уголь в отличие от других сталеваров.

Главное

• Мировые цены на сталь с начала года упали на 16–40% из-за спада потребления. В результате железная руда и уголь подешевели на 34–37%.

• В России уверенный спрос в I полугодии 2024 г. удерживал цены на сталь на стабильном уровне. Однако он может ухудшиться из-за жесткой риторики ЦБ.

• Дивиденды: ждем доходность сталеваров 7–12% среднесрочно, у Мечела в фокусе — долг.

• Сталевары торгуются с дисконтом 25–30% относительно среднесрочных значений. Мечел торгуется с дисконтом 40% против сталеваров.

• ММК выделяем как фаворита с более привлекательной оценкой и меньшими рисками.

• Катализаторы: отчетность за II и III кварталы 2024 г. в августе и октябре, дивиденды.

Условия на мировых рынках складываются хуже ожиданий

С момента выхода нашей последней стратегии в июне котировки стали в Китае непрерывно снижались, потеряв 12% и добравшись до постпандемийных минимумов. Причиной стал затяжной и глубокий кризис в недвижимости. На этом фоне подешевело и металлургическое сырье: цены на коксующийся уголь и железную руду опустились на 18% и 19% соответственно. С начала года котировки стали в Китае упали на 16–24%.

Такая негативная динамика в сочетании с ростом ключевой ставки сильнее всего ударила по прибыли Мечела — по нашим оценкам, с июня показатель в текущих ценах упал на 26%. При этом влияние на прибыли прочих сталеваров менее яркое: внутренние цены на сталь пока не успели отреагировать на снижение мировых котировок — исторически это происходило с задержкой в 2–3 месяца.

Ситуация на мировых рынках остается довольно напряженной. Об этом говорит свежая статистика промышленного индекса деловой активности (PMI): все крупные регионы, за исключением Индии, показали значение индекса ниже 50 пунктов. Как аналитики отмечали ранее, критическая ситуация наблюдается в Китае, на который приходится более 45–55% мирового производства и потребления стали. Китайский фактор оказывает давление практически на все промышленные металлы. На этом фоне недавно мы также понизили целевые цены по акциям Норникеля и РУСАЛа.

В секторе недвижимости Китая, который был одним из основных потребителей стали ранее, глубокий кризис продолжается более двух лет, при этом масштабные стимулы со стороны властей не привели к ожидаемому улучшению состояния сектора. Об этом свидетельствует динамика таких индикаторов, как площади недвижимости в незавершенном строительстве и завершенные инвестиции в недвижимость.

Как показано на графике ниже, оба индикатора падают более двух лет. По данным горнодобывающей компании BHP, потребление стали в Китае в строительном секторе снизилось на 15% за последние 13 лет, а его доля в общем спросе сократилась до 24% в 2023 г. с 42% в 2010 г.

Негативные настроения на китайском рынке привели к тому, что рентабельность металлургов Китая (неинтегрированная) находится в глубоком минусе и, по нашим оценкам, составляет минус 25–30%. Внутреннего спроса недостаточно, и китайские сталевары стараются его замещать экспортом, который достиг многолетних максимумов.

По данным таможенной статистики, чистый экспорт стали из страны за январь – июль прибавил 22% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил 10% от произведенной стали. Такое агрессивное наращивание экспорта при замедлении мирового спроса оказывает давление и на внешних рынках, и вынуждает властей разных стран рассматривать введение антидемпинговых пошлин.

Все еще полагаем, что частичную поддержку углю может оказать окончание сезона дождей в Индии и дальнейшая активизация в стальной отрасли, как это было ранее. Однако на среднесрочном горизонте мы считаем, что позитивная динамика стальной отрасли Индии не сможет полностью компенсировать негатив в других странах. В результате понижаем прогнозы мировых цен на сталь и уголь на 4–5%.

Российский рынок стабилен, но есть риски замедления

В отличие от внешнего фона российский рынок стали с начала года стабилен. Главный фактор поддержки — устойчивый внутренний спрос. Внутренние цены на сталь с начала года выросли на 5–20%, в то время как спрос в первом полугодии повысился на 5,7% относительно аналогичного периода прошлого года, по данным MMI.

Тем не менее считаем, что негативная тенденция на мировом рынке все же окажет некоторое влияние на цены в РФ, поскольку российский рынок все еще связан с мировым, как это показано на графике ниже. Более того, потребление стали может замедлиться, поскольку монетарная политика ЦБ остается жесткой. Аналитики указывали этот риск в последней стратегии, и в итоге он сохраняется как минимум до конца года.

Считаем, что НЛМК ощутит слабость мировой конъюнктуры сильнее Северстали и ММК. Металлург все еще экспортирует около половины своей продукции и имеет аффилированные заводы в ЕС и США. После 2022 г. НЛМК ведет относительно ограниченную политику в общении с инвестиционным сообществом, публикует сжатую информацию о своей деятельности и полностью перестал раскрывать операционные результаты.

В условиях высоких ставок Мечел направляет на процентные платежи более половины EBITDA, что также будет ограничивать быстрое снижение долга, которое мы прогнозировали ранее. С учетом более низких цен на сталь и уголь, а также высоких ставок ожидаем, что долговая нагрузка в этом году не снизится. Прогнозируем ее ослабление по мере падения ставок, когда у компании высвободится часть денег на снижение долга. Отмечаем, что риски в акциях остаются высокими на фоне значительной чувствительности к внешней конъюнктуре.

Северсталь и ММК ориентированы на внутренний рынок, поэтому ожидаем более мягкий эффект от пересмотра цен. Динамика внутреннего спроса может замедлиться, но замедление не будет таким явным, как в мире, и Китае в том числе, учитывая действующие бюджетные стимулы в экономике.

Выделяем ММК как фаворита из четырех компаний. Бумага дешевая и торгуется с дисконтом 27% по мультипликатору Цена/Прибыль (Р/Е). Риски по акциям ММК ниже по сравнению с Мечелом, у которого более высокий потенциал роста. В базовом сценарии прогнозируем дивдоходность по акциям ММК на уровне 11–14% на следующие несколько лет. Мечел продолжает оставаться интересной историей на очень долгосрочном горизонте, так как бумага позитивно среагирует на ослабление рубля до конца года и снижение ставки в следующем году.

Риски для инвестиционного кейса

[±] Цены на сталь уголь лучше/хуже прогноза: вероятность — средняя, влияние — высокое.

[+] Ослабление рубля: вероятность — средняя, влияние — высокое.

[+] Снижение долга (Мечел): вероятность — средняя, влияние — высокое.

Ключевые изменения — понижаем прогнозные цены на сталь и уголь

Основной вклад в снижение прогнозов финансовых показателей внес пересмотр вниз прогноза цен на сталь и сырье. Понизили цены на сталь в 2024 г. на 4% против предыдущих оценок. В результате считаем, что котировки угля будут ниже на 4–5% относительно старых цифр.

Также учли фактор недавнего повышения ключевой ставки ЦБ, что окажет особенное временное давление на прибыли Мечела. Ниже в таблице указаны изменения в новых прогнозах по сравнению со старыми.

БКС против консенсуса: прогноз по Мечелу на уровне рынка в 2024 г.

Наши ожидания по финансовым показателям Мечела примерно на уровне прогнозов консенсуса в 2024 г., хотя за 2025 г ожидаем более низкую чистую прибыль.

По другим металлургам у нас более консервативные оценки на 2024 г. на фоне более низких предпосылок на ценам на сталь.

Оценка: целевые цены снижены

Оцениваем все компании по методу дисконтированных денежных потоков. Наша целевая цена на 12 месяцев вперед 210 руб. по НЛМК предполагает избыточную доходность (сверх стоимости акционерного капитала) 10%, что предполагает «Нейтральный» взгляд.

В то же время определили целевую цену 1 800 руб. по Северстали, 76 руб. по ММК и 320 руб. по обыкновенным и привилегированным акциям Мечела — взгляд на компании «Позитивный», ММК оставляем в фаворитах отрасли.

По нашей оценке, сталевары торгуются по мультипликатору P/E на 12 месяцев вперед в 4,6–5,6x, что предполагает дисконт в 25–30% к среднеисторическим уровням. Акции Мечела торгуются с P/E на 12 месяцев вперед в 2,6x — дисконт около 40% против сталеваров.