Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях и рынок валютных облигаций. В портфеле меняем ОФЗ 26238 на ОФЗ 26247.

Главное

• Недельная инфляция на нулевом уровне после 0,08% неделей ранее — позитивно.

• Объем выдачи ипотеки снизился на 40% месяц к месяцу (м/м) и на 18% год к году (г/г) — позитивно для инфляции.

• Ближайший триггер для рынка — бюджет на 2025 г.

• Ожидаем снижения дефицита и расходов относительно 2024 г.

• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.

• Нефть Urals снизилась до $70 за баррель — умеренно негативно.

Рынок вырос на фоне замедления инфляции и кредитования

Связываем замедление инфляции не только с сезонным фактором, но и с менее активным ипотечным кредитованием. В июне на ипотеку прямо или косвенно пришлось более 90% выдач: ипотека + первый взнос = деньги на эскроу-счета = сумма кредита девелоперу. В июле объем выдачи ипотеки упал на 40% по сравнению с июнем. Сокращение выдачи может продолжиться, поскольку многие заемщики заранее взяли по максимуму на фоне пересмотра параметров семейной ипотеки.

Ожидаем, что бюджет на 2025 г. будет соответствовать озвученным год назад параметрам (бюджет рассчитан на три года), и прогнозируем снижение дефицита и расходов относительно 2024 г. У нас умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.

ОФЗ 26247 — новый фаворит среди длинных ОФЗ

Меняем ОФЗ 26238 с доходностью к погашению (YTM) 14,6% на ОФЗ 26247 с YTM 15,6%. Доходности отличаются на 1%, а дюрация, или средневзвешенный срок до погашения, — всего лишь на 1,5 года. Это уравновешивает доход за период при снижении доходностей на 4% и 5% соответственно. Такого сильного снижения доходностей за год не ожидаем, поэтому ОФЗ 26247 имеет больший потенциал, чем ОФЗ 26238. Ожидаем доход 15%+ за полгода и более 33%+ за год при снижении доходностей на 1%+ во II полугодии 2024 г. и на 2% в I полугодии 2025 г.

Доходности замещающих облигаций выросли, несмотря на снижение YTM трежерис

Данные по безработице в США спровоцировали сильное снижение доходностей длинных гособлигаций — более чем на 0,5%. Уровень безработицы поднялся с 4,1% до 4,3% в июле, а за три месяца — более чем на 0,5%. Поэтому сценарий жесткой посадки в США — резкое замедление экономического роста — снова становится актуальным.

Ожидаем снижения ключевой ставки уже на сентябрьском заседании. Рано или поздно эффект от снижения доходностей американского рынка должен перекинуться и на российские замещающие облигации. В последнее время российские «замещайки» находятся под давлением из-за волатильности рубля. Причина — дефект в ценообразовании стаканов на Мосбирже, где цена сделки рассчитывается не по курсу онлайн, а по курсу ЦБ, который устанавливается на основе вчерашних данных.

ПКБ
ПКБ БО 001P-04

Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль.

ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) в размере 12% за полгода.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.

Ожидаем снижения долговой нагрузки на фоне слабого рубля — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась втрое.

Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 38% — за год.

Европлан
Серия 001Р-07

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли.

Условная YTM 19,5% — максимум для первого эшелона для неквалов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.

Ритейл Бел Финанс (Евроторг)
Серия 001Р-02

пециальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.

Ожидаем снижения доходности на 1–2% в течение полугода, что позволит получить доход 9–10% за полгода.

Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26239
Серия 26247

Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.

По бумагам ожидаем снижения доходности на 1–1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

YTM выпуска Газпром капитал БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в первом эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.

Гибко реагировать на изменения на рынке позволяет портфель, включающий облигаций с переменным купоном — флоатеры. В стратегии ДУ «Облигации +» на такие бумаги приходится 30% активов. Кроме того, в составе портфеля — российские корпоративные и государственные долговые бумаги.