На очередном заседании ЦБ в шестой раз подряд снизил ключевую ставку – на этот раз на 50 б.п. до 7,5%. Решение совпало с нашими ожиданиями и консенсус-прогнозом рынка. По словам г-жи Набиуллиной, на заседании рассматривались 3 основных варианта снижения ключевой ставки – на 50, 25 б.п. и сохранение ставки без изменения. Главной новостью стал нейтральный сигнал на будущее — теперь регулятор не говорит о возможности дальнейшего снижения ставки, предполагая, что в зависимости от ситуации возможны все варианты. Этот сигнал был усилен на пресс-конференции главы ЦБ Э. Набиуллиной: «цикл снижения ключевой ставки, скорее всего, близок к завершению», «пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось» и пояснение, что следующим шагом может стать сохранение, повышение или снижение ставки.
Ближайшее заседание ЦБ пройдет 28 октября и будет сопровождаться пересмотром макроэкономических прогнозов и прогноза средней ключевой ставки. Мы полагаем, что снижение ставки по 25 б.п. в октябре и декабре – до 7% к концу года пока остается возможным сценарием, однако вполне вероятна и пауза – ЦБ может использовать ее для оценки изменения динамики инфляции и экономической активности, а также перед ожидаемым вступлением в силу эмбарго ЕС на поставки российской нефти (5 декабря).
ЦБ снизил прогноз инфляции в 2022 г с 12-15% до 11-13%, сохранив прогнозы на 2023 и 2024 гг. и теперь полагает, что снижение ВВП может сложиться ближе к верхней границе июльского прогнозного диапазона (-6,0)-(-4,0)%. Э. Набиуллина полагает, что в марте-апреле 2023 г годовая инфляция может опуститься даже ниже целевых 4% из-за эффекта высокой базы, однако, по мнению ЦБ, разовые дезинфляционные факторы постепенно теряют свою силу, а проинфляционные риски нарастают. К последним ЦБ относит сохранение инфляционных ожиданий населения и бизнеса на повышенном уровне, риски ослабления рубля, возможное условное «перестимулирование» спроса в случае сокращения предложения из-за трудностей доступа к инвестиционному импорту, риски бюджетной политики. При этом пока деловая активность складывается лучше ожиданий, и ЦБ полагает, что июльский прогноз ВВП (сокращение на 4-6%) в 2022 г в октябре будет пересмотрен в сторону повышения.
В этих условиях ЦБ считает целесообразным оставаться в зоне нейтральной политики, к которой, по мнению г-жи Набиуллиной ключевая ставка пришла сейчас. По нашим оценкам, при прогнозируемом ЦБ диапазоне инфляции 5-7% в 2023 г ключевая ставка 7-8% соответствовала бы нейтральному характеру ДКП (1-2 п.п. в реальном выражении к середине диапазона инфляции), долгосрочную нейтральную ставку ЦБ оценивает 5-6%. Эта оценка может измениться в зависимости от параметров 3-летнего бюджета (в случае устойчивого расширения структурного бюджетного дефицита ЦБ может перейти к более высокой нейтральной ставке). Отметим, что сейчас доходности долгосрочных ОФЗ вблизи 9% значительно превышают текущую оценку ЦБ долгосрочной нейтральной ставки.
Новый сигнал ЦБ — «ЦБ будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков».
По словам г-жи Набиуллиной, годовая инфляция замедляется (сейчас она составляет около 14,1%), но в дальнейшем действие дезинфляционных факторов будет ослабевать. Основную роль в коррекционном снижении цен в летние месяцы сыграли произошедшее укрепление рубля, повышенная склонность населения к сбережению и рост предложения сельхозпродукции. Это во многом разовые факторы, влияние которых будет постепенно уменьшаться. При этом сейчас ЦБ отмечает еще один фактор, о котором не говорил ранее – краткосрочный эффект санкций на экспорт, т.е. экспортеры ищут возможности заместить выбывший внешний спрос, в том числе через увеличение поставок на внутренний рынок, что оказывает понижательное давление на цены. Таким же первоначальным дезинфляционным эффектом оказались санкции на импорт – сжатие импорта, укрепление рубля и снижение цен. Но в целом, по мнению главы ЦБ, структурная перестройка экономики будет сопровождаться ускорением роста цен, несмотря на отдельные периоды их коррекции. Исходя из этого ЦБ прогнозирует инфляцию выше цели в следующем году (5-7%) и учитывает это в своих решениях.
Почему сигнал стал нейтральным? ЦБ сейчас считает, что на краткосрочном горизонте проинфляционные и дезинфляционные риски сбалансированы (в июльском заявлении говорилось, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски выросли). Главным дезинфляционным фактором пока остается высокая склонность населения к сбережению, связанная со снижением реальных располагаемых доходов, экономической неопределенностью и сокращением привычного ассортимента товаров на потребительском рынке. На среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит преобладание проинфляционных рисков.
К этим рискам ЦБ относит следующие: