Почему пузыри не так легко сдуть?

Факторов, которые влияют на возможность сдуть пузырь много: действия монетарных, фискальных и финансовых властей, институциональных и иррациональных инвесторов и т.д. и т.п. Описать все в одном посте не получится. Я хотел бы сконцентрироваться на некоторых аспектах, которые касаются скорее технических возможностей у инвесторов и не пускаться в вопросы политического и макроэкономического характера.

Чтобы объяснить трудности связанные с возможностью сдуть пузырь необходимо немного узнать о такой гипотезе – как ограниченность арбитража, которую в разных вариантах изложили Миллер, Шлейфер, Вишнего. Основа гипотезы тривиальна — на рынке действуют два типа инвесторов: иррациональные (noise или feedback traders) и рациональные (smart money). Иррациональные инвесторы в основном чайники, не разбираются в стоимости активов и в своем подавляющем большинстве смотрят на них как на «бумажки», у которых есть какая-то цена, за которую их покупают и продают. Поэтому для них важнее чтобы цена двигалась (в основном росла) по любым основаниям. Рациональные же инвесторы способны оценить справедливую стоимость, но как оказывается, в случае если цена на актив сильно завышена, они немногое могут сделать. Из идеи арбитражного формирования цены, рациональные инвесторы должны занять короткую позицию, тем самым начав двигать цену к равновесной. Но на рынке возможность шортовых позиций реально ограничена. Есть также ассиметрия в ограниченности. В случае недооценки актива ограниченность тоже присутствует, но как показывают исследования купить акции все-таки проще, чем продать в короткую.

Что же влияет на возможность коротко продать:

• Самый очевидный факт — не все активы можно зашортить. Их нельзя взять в долг, на них нет фьючерсов или опционов. Даже в известном кризисе 2008 года ставка Бьюрри против рынка жилой недвижимости США, по сути, создала новый тип финансовых инструментов, которые до него не существовали или по крайней мере использовались иным образом.
• В большинстве деклараций институциональных инвесторов (особенно если речь идет о фондах) нет возможности совершать операция с привлечением финансового рычага (шорт – это разновидность финансового рычага). Фонды, которые могут совершать такие операции, составляют около 30%, а как показывают некоторые исследования используют его меньше 10%. Небольшое отступление, когда речь об IPO возможность шортов в первые дни торгов вообще может быть закрыта.
• Немаловажно, что горизонт управляющего фондом и пайщиков этого фонда могут не совпадать в принципе.  Если управляющий сделает ставку скажем на перспективу падения в 1-2 года, а в течении следующих скажем 5 месяцев продолжится рост, то пайщики просто могут проголосовать ногами, забрав свои деньги. А это значит, что управляющему придется крыть свои шортовые позиции, чтобы саккумулировать кэш для выплат. Тем самым изначально верный прогноз, может быть разрушен чисто человеческим фактором.
• Нужно помнить, что шорт — это тоже вид финансового рычага. Шортист платит процент за займ базового актива, который он продал. Поэтому шорт имеет бОльшие транзакционные издержки. Эти издержки могут свести выгоды от шорта к незначительной величине, а в определенных случаях даже обанкротить. Здесь уместно вспомнить одно из крылатых выражений Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональны, намного дольше, чем мы платежеспособны».
• И, наверное, последнее, но немаловажное. Шорт может быть закрыт по причинам не зависящем от игрока на понижение. Вариации тут могут быть разные – активы, которые изначально ссужались под шорт, могут быть выведены из доступных, регуляторы и биржа может сильно поднять гарантийное обеспечение на срочных контрактах, чтобы остановить падение и т.д. То есть, не смотря на верность прогноза, сделки могут быть не исполнены из-за факторов никак не зависящих от инвестора.

Эти факторы сильно влияют на возможность и желание рациональных инвесторов ставить на понижение. Для них намного проще оставаться в кэше или надежном активе, до тех пор, пока ситуация не станет более прогнозируемой и очевидной.

Между прочим, выход профессионалов из инвестиций в большОй степени может повлиять на исчезновение арбитража как такового. Гипотетически можно представить такую утрированную картину, что в какой-то момент времени акции компании принадлежали на 50% рациональным и на 50% иррациональным инвесторам. Рациональные инвесторы на ажиотаже начали продавать свои пакеты иррациональным, создавая тем самым дополнительный фактор сдерживающий рост цены. В какой-то момент времени их доля скажем упала до 5%. Несложно понять, что в такой ситуации, говорить о возврате к справедливой стоимости конкретной акции очень тяжело. Спрогнозировать же время, когда приоритеты у иррациональных инвесторов изменяться вообще невозможно. Шортить же профессионалы не будут из-за указанных выше причин.

А вот вам интересный вопрос для размышлений – ETF на индексы и другие индексные фонды – это институционалы или нет? По формальному критерию да, а вот по бенифициарному владению – вполне возможно, что и нет. Они легко могут быть матрешкой:

Портфель акций входящих в индекс <-- ETF <-- Физики, ДУ Клиенты, Пенсионные фонды, Банки <-- Клиенты физики, всех указанных институционалов.

Поскольку никакого активного управления портфелями на каждом этапе нет, то это всего-лишь юридические конструкции, в которых ни один из посредников не берет на себя никакой инвестиционной ответственности, только за откровенное воровство.

В свете всего выше сказанного, аргумент некоторых «что же Вы не шортите, если считаете что на рынке пузырь» выглядит по-детски, подталкивая к примитивному бинарному мышлению.

1. Вступительное слово и Тюльпаномания
2. Система «Миссисипи»
3. Железные дороги в Англии
4. Пузырь Восходящего Солнца