<HELP> for explanation

Северсталь, фундаментальный анализ.

предупреждение: все рассуждения с точки зрения инвестиций на горизонте 5 лет и и выше.

Сегодня Северсталь отчиталась за 9 мес. Результаты в таблице:
Северсталь, фундаментальный анализ. http://www.severstal.com/rus/media/news/document11456.phtml


Основной вопрос по долгосрочным инвестициям в металлургический сектор я бы сформулировал так: 

Будет ли в Китае на интервале 5 лет циклический downturn? Судя по тому, что в Китае до сих пор активно набирали процессы левериджинга, то вполне возможно, что на рынке недвижимости и строительства случится какой-то коллапс за это время. Признаюсь, я в этом вопросе совсем не специалист, но я допускаю такую возможность.

Главный аспект, который меня волнует прежде всего, и после которого можно уже вглядываться в микроструктуру компании — а сколько она сейчас стоит?

Я напомню, что я в целом не люблю следующие истории:
  • государство в акционерах
  • большой уровень долга
  • слишком большие оптимистичные ожидания в цене  
Посмотрим сначала на динамику цен:
Северсталь, фундаментальный анализ. 
1. Из трех компаний наиболее депрессивно от пика цикла снизились акции ММК (интересно разобраться в причинах). 
2. Падение в Северстали не такое существенное, всего -22% против -67% у ММК.

  • Сколько стоит Северсталь? $ 7 млрд.
  • Выручка в 2013 будет ~$13 млрд.
  • Чистый долг? ~$4 млрд
  • EV = $11 млрд
  • EV/EBITDA 5,8
  • P/E=23
  • Div.yield = 1%
Что можно сказать?
  • Северсталь выглядит неплохо
  • Северсталь регулярно платит хоть и небольшие, но дивиденды
  • Долг вполне разумный, если сравнивать с другими компаниями сектора.
  • Северсталь диверсифицирована на Северо-Американский регион, который сейчас показывает загрузку 96%.
  • Если смотреть на Северсталь прямо, то не сказать, что она выглядит ужасно недооцененной. Но относительно всех мировый производителей стали, Северсталь имеет довольно привлекательную оценку. То есть можно говорить, что CHMF недооценена к мировым аналогам. 
  • Правда, если взять китайский Baoshan Steel, то она платит ~5% годовых дивиденды, стоит столько же примерно по мультам...
Важно понимать такую штуку: сейчас стальные компании тех стран, которые печатают деньги, выросли и стоят существенно дороже, чем те страны, где центральные банки не печатают деньги. Поэтому можно говорить о том, что Японские и Американские сталевары сильно переоценены относительно российских, например, или китайских

Если в 2014 году действительно произойдет синхронное ускорение Китай/США, то, вероятно, металлурги подтянутся вверх. Вполне возможно, что рост в Северстали может составить 30%+. Но я бы не сказал, что риски такой прямой ставки сбалансированы. Непонятно также, чем Северсталь лучше китайских или корейских сталеваров. 

 

Александр Шадрин, Сергей Верпета, — интересно ваше мнение.
Шагардин Дмитрий, как думаешь, будет ли в Китае какая-то жопа в течение 5 лет?
++++ респект

циклическая компания — если мы на дне цикла, то самое время покупать, а если нет?

из наших металлургов всегда больше НЛМК нравился — сейчас и цена приемлемая по нему!!!
Александр Шадрин, я не вникал в микро-детали.
Вроде как НЛМК лучше компания… Но по всем мультипликаторам существенно дороже Северстали!
Тимофей Мартынов, да, но баланс у НЛМК лучше немного, и более стабильный результат по доходности на собственный капитал, хотя сейчас всем металлургам тяжело…

НЛМК — более качественная компания, конечно она дороже — но в этом случае я бы покупал именно её (что в принципе и делаю по-тихоньку в рамках своего «Разумного инвестора»), просто если посмотреть, когда был пик цикла — именно НЛМК был дороже всех в несколько раз. И тогда у неё была супер рентабельность, и рыночная цена не позволяла её купить...)
www.amazon.com/Avoiding-Fall-Chinas-Economic-Restructuring-ebook/dp/B00EOAT5A8/ref=tmm_kin_swatch_0?_encoding=UTF8&sr=8-1&qid=1384453040

чтобы про китай понять
для киндла, ну и бумажная есть
avatar

Jangsu

В этом году металлурги отработали относительно неплохо только за счет отечественных активов. Так как в России относительно мировых цен цены мягко говоря были завышены как и спрос за счет Сочи… Европейские активы угольные и рудные в этом году генерирует убытки… Что будет с металлургии в следующем году большой вопрос… если учесть урезанный бюджет федеральный и окончание строительства в Сочи.
avatar

RTS_TRADER

RTS_TRADER, спасибо за дополнение.
RTS_TRADER, после олимпиады у нас по плану чемпю мира по футбику
avatar

Cowperwood

Тимофей Мартынов Дивидендная доходность будет ~3%, 2 рубля в квартал могут себе позволить платить. Но тоже негусто и сильно больше будут платить только после роста цен на сталь… Шагардин Дмитрий Качественная компания сейчас как раз Северсталь, у нее прибыль нормально распределена между добывающим, российским и зарубежным сегментами. НЛМК живет только за счет железнорудного сегмента, прибыли от него больше, чем от всей компании. Разница в величине долга несущественная, но НЛМК оценена в 1.5 раза дороже что в абсолюте, что в относительных коэффициентах.
avatar

Victor Tunyov

«1. Из трех компаний наиболее депрессивно от пика цикла снизились акции ММК (интересно разобраться в причинах). „
@Тимофей,
У ммк стал менее ренатбельным бизнес, а последнее время любой чих в Азии, приводит к убыткам в ммк. То есть слишком высокая зависимость от конъюнктуры. Плюс последние пять капитал не растёт, а долг растёт. Рентабельность капитала была 2% до 2011 г. !(а 2010 г. был довольно неплохой для металлургов), после него одни убытки пошли. Компания испортилась после кризиса-центр убытков… после Мечела ))2 % в год рентабельность в жирный год! В банке 8-10 % дают. Компания уничтожает свою стоимость.
севсталь имеет большую рентабельность капитала в богатые годы (11% в 2012, в 2011-30%, большая волатильность результата, в 2009 и 2010 минус 13 и минус 7 % соотвественно). Но она конечно меньше, чем была до 2008. Плюс период набора долга был в до 2009, потом долг стал уменьшаться и сейчас стабилизировался.собственный капитал так же не растёт, как у ммк.
НЛМК способен быть прибыльным, когда остальные две показывают убытки. Собственный капитал последние 5 лет растёт.Рентабельность капитала менее волатильна (12-13 %стабильно), чем у конкурентов. НО в 2012 она упала более чем в 2 раза.Долг растёт быстрее капитала, но он имеет не ужасающий объём.
avatar

Австриец

Австриец, +5 — всё-таки НЛМК более качественная компания среди металлургов?)
Александр Шадрин, Это вопрос и смайл? ИЛи это смайл состоящий из вопроса и скобки?
Если вопрос, то да мой вывод НЛМК-качественная компания, она наращивала свою стоимость, остальные топтались на месте.
Но сейчас она стала хуже, рентабельность упала. Напрягает меня два фактора-1)себестоимость снижается меньшим темпом, чем выручка
2) рост процентных платежей более чем в два раза.
Не думаю что компании увидят в ближайшие время снова жирные годы. Поэтому руководству как-то придётся с этим справляться.
avatar

Австриец

Австриец, спасибо

был вопрос и смайл
Австриец, ММК выпускает продукцию с большей добавленной стоимостью… Я не знаком с ситуацией по ММК но думаю
что их рентабельность как раз на этом и упала что на строительный прокат в этом году внутри страны были цены выше мировых. А продукцией ММК пользуются автопроизводители. Им не «впарить за дорого» как строителям в Сочи, они сами еле дышат -))
Ну и если учесть что в России падает продажа автомобилей не первый квартал то думаю это сказывается и на ценах ММК.
avatar

RTS_TRADER

думаю также интересно было бы услышать мнение HDInvestments, он как раз рассматривает покупки с точки зрения фундаментального анализа. Только не знаю, как выделить имя, как в первом комментарии, чтобы он видел, что его спрашивают)
avatar

Adrian

Adrian, знак собаки @ и имя на смартабе
avatar

Австриец

Австриец спасибо, HDInvestments интересно ваше мнение
avatar

Adrian

Читал топик, комментировать не стал, поскольку не хотелось «бросать камни в чужой огород». Раз попросили — пожалуйста:

Рассматриваем три компании — Северсталь, НЛМК, ММК.
Сравнение я сделаю на основе той отчетности, которую анализировал — для Северстали это 6м 2013, для НЛМК — 6м 2013, для ММК — 12m2012.

Северсталь — лучшая из этих трех компаний, но доходности ее бизнеса далеко до доходности лучшего банковского вклада:
  • * NOPAT/EV = 6,0% (у банковских вкладов до 12,68%), бизнес компании при текущих ценах на акции нельзя назвать привлекательным для покупки
  • * NOPAT/TOA = 7,6%, бизнес компании нельзя назвать хорошим (а вы захотели бы создать бизнес с нуля, который обещает зарабатывать всего 7,6% на вложенный капитал?)
  • * Собственный капитал = 49%. На грани (я не рекомендую инвестировать в акции компаний с долей собственного капитала ниже 50%).

НЛМК
  • * NOPAT/EV = 3,7%. Без комментариев :)
  • * NOPAT/TOA = 3,6%. Без комментариев :)
  • * Собственный капитал = 73%. Гуд.

ММК
  • * NOPAT/EV = 1,0%. Совсем все грусно :( Хорошо еще, что бизнес приносит хоть что-то. Чтобы не портить себе настроение, такие компании я анализирую раз в год, поэтому последний анализ — по данным 12м 2012.
  • * NOPAT/TOA = 0,4%. :((
  • * Собственный капитал = 80% (пока). Гуд.

Также в своем фундаментальном анализе я смотрю на показатели обеспеченности стоимости бизнеса материальными операционными активами (EV/TOA) и обеспеченности стоимости компании ее балансовой стоимостью (MC/BV). При превышении этими показателями значения 1,3 я считаю стоимость бизнеса и компании завышенными. В случае с НЛМК и ММК их EV и MC ниже, соответственно, TOA и BV, а для Северстали EV/TOA = 1,26, MC/BV = 1,32 (на грани).

Общий вывод, если мы говорим о фундаментальном анализе и о долгосрочной перспективе, то:
  • * Банковский вклад принесет бОльшую доходность, чем инвестиции в любую из этих компаний
  • * Банковский вклад принесет бОльшую доходность с намного меньшим риском, чем инвестиции в любую из этих компаний
  • * Если учесть налогообложение прибыли от инвестиций в акции, то банковский вклад принесет еще бОльшую доходность с намного меньшим риском, чем инвестиции в любую из этих компаний
avatar

HDInvestments

HDInvestments, большое спасибо!
avatar

Adrian

Adrian, пожалуйста! :)

Спрашивайте, если будет интересно мое мнение.
Я читаю многие топики, но комментирую очень редко, чтобы не расстраивать авторов и участников топика.
avatar

HDInvestments

HDInvestments, только не понятно где вы сейчас найдете нормальный вклад даже в рублях под 12%. Только в какой-нибудь помойке достаточно рискованной. А металлурги при всех своих проблемах все таки экспортеры, выручка у них долларовая, это хедж какой никакой от девальвации рубля потенциальной. Хотя понятно что без view на Китай в сектор соваться не стоит.
avatar

flipper

flipper, вы правы.

Каждый инвестор должен сравнивать доходность бизнеса с доходностью того банковского вклада, в который он либо сейчас вкладывает часть своего портфеля, либо готов вложить.
Если например вы готовы рассматривать для себя банковский вклад только в сбербанке, то для вас доходность банковского вклада будет не 12,68% (как для меня), а 6,33%.

И если так, то минимальная доходность бизнеса (NOPAT/EV) должна составлять (6,33% + RP%) / (1-t%), где RP — премия за риск инвестирования в акции, t — ставка налогообложения ваших доходов от инвестиций в акции.

Допустим для вас RP% составляет 5%, а налог равен 13%, тогда бизнес должен приносить по крайней мере (6,33% + 5%)/(1-13%) = 13,02%, чтобы инвестиции в этот бизнес стали для вас привлекательными. Но и в этом случае ни одна из рассматриваемых компаний (по моему фундаментальному анализу) не оказывается привлекательной.
avatar

HDInvestments

HDInvestments, ну и поправочку на то, что это экспортер вы забыли.

Нельзя сравнивать ставку доходности которая по сути валютная с рублевой. В валюте ставки еще ниже, по руским банкам процентов на 5 в среднем. Там конечно не чисто один в один хедж, но процента три поправку сделать можно.
avatar

flipper

flipper, такую поправку я не делаю.

Причин несколько:

1. Это не чистые экспортеры, их выручка в России составляет:
— Северсталь (по данным 6м 2013): $3 158 млн. из $7 396 млн., или 42.7%
— НЛМК (по данным 12м 2013): $4 398 млн. из $12 157 млн, или 36.2%
— Мечел (по данным 12м 2013): $5 564 млн. из $11 275 млн., или 49.4%

2. Я оцениваю затраты этих компаний в большей степени как рублевые, а не долларовые. Узнать же точно валютную структуру затрат просто невозможно - компании не раскрывают это в финансовой отчетности.

3. Для меня нет однозначности в определении того, насколько рублевой или долларовой является их операционная прибыль (NOPAT). Если взять простой пример — компания А продает продукцию в долларах (все на экспорт), ее выручка равна $100, а ее затраты с учетом налогов — рублевые и равны $80 (переведенные по курсу из рублей в доллары), NOPAT будет равен $20. Теперь вопрос, насколько процентов этот NOPAT долларовый или рублевый? :) С вашей точки зрения он на 100% долларовый. Я же предпочитаю не делать такой расчет, поскольку для меня в нем нет однозначности. Например этот NOPAT может быть на 80/(80+100) = 44% рублевый.

4. Компании-экспортеры часто хеджируют свои валютные риски. И хеджируют они как раз не относительно стабильные (рублевые) затраты, а относительно не стабильную (долларовую) выручку, используя деривативы, переводя их долларую выручку в рублевую. Это как минимум разумно для компаний-экспортеров и является классическим примером использования валютных деривативов.

Поэтому я не считаю обязательным делать корректировку, о которой вы говорите, хотя смысл в ней будет, если инвестор сможет правильно учесть те факты, о которых я здесь написал, что я, как инвестор, делать не берусь.
avatar

HDInvestments

HDInvestments, ну это так мелкие придирки. проблемы в целом с вашим подходом более фундаментальные конечно.

NOPAT — это просто одна из метрик, которая сама по себе мало что говорит, но лучше конечно, чем какой-нить PE, или такой анализ какой делает Тимофей тут:)

Во-первых NOPAT — это метрика которая измеряет чистую операционную прибыль для ВСЕХ инвесторов.

А вы инвестировать собираетесь в акции. Соответственно тут надо учитывать долговую нагрузку, ине в виде отдельной мтерики на тему сильный баланс или нет, а напрямую.

Во вторых прибыль не всегда коррелирует со реальным денежными потоками и более подвержена манипуляциям с отчетностью и т.д.

В третьих, когда вы просто берете какое-то окно, например год-два, это не правильно делать для циклических отраслей.

Если сейчас отрасль находится в циклической просадке, то к тому моменту как NOPAT восстановится, скорее всего акции уже отиграют этот момент и инвестировать будет поздно.

Суммируя все это — я не понимаю зачем придумывать очередной «велосипед», когда есть такие хорошие и проверенные временем метрики, как FCFE например. И естественно их надо как-то править на цикл и пытаться оценить, снижение циклическое или это уже реально имнение долгосрочное в отрасли. Ну или строить уже DCF причем с разными сценариями, и т.д. Моделировать на основе реальных опционов и прочее.

Нельзя в общем имхо оценку бизнеса запихнуть в одну две простых метрики, и надеяться получить удовлетворительный результат. Это будет работать только когда либо все очень дешево либо очень дорого, когда что ни купи/продай исход на протяжении нескольких лет плюс минус понятен, либо для индексов широких, и то там надо делать циклические поправки.
avatar

flipper

flipper, я уважаю ваше мнение и ваш концептуальный подход к инвестициям.

В начале своей карьеры инвестора я был аналогичным идеалистом с желанием учесть все и вся. Но как ни старался, мои попытки учесть все факторы приводили только к уменьшению стоимости моего портфеля. Просто потому, что такой анализ всех факторов не дает точный ответ — покупать или продавать.
Он дает следующий ответ — если учесть один фактор, то скорее покупать, если другой — то покупать уже не нужно, если завтра случится это — то вообще нужно продавать, а если другое, то кто знает вообще что будет…

Я перелопатил много трудов известных и не известных инвесторов, но так и не мог понять, что именно нужно учитывать и как точно дать ответ на вопрос — покупать, продавать, или держать уже купленное?

Но однажды в процессе изучения инвестиционных стратегий наткнулся на два источника, которые позволили мне в конечном счете прийти к той стратегии, используя которую я смог уверенно преувеличивать стоимость своего портфеля.

Первый источник — Бенджамин Грэм. Сначала я прочитал Разумного инвестора (читал на английском), а потом последнее интервью с ним (интервью можно найти здесь, сам файл — здесь), в котором он говорит о том, что успешно инвестировать можно основываясь только на одном показателе. Причем этот вывод он сделал за 6 месяцев до последних дней своей жизни. Советую почитать интервью, оно как минимум вам будет интересно.

Вторым таким источником стал Джоэл Гринблат с книгой A Little Book That Still Beats The Market (на русском она называется Маленькая книга победителя рынка акций). Эта книга на мое удивление очень хорошо совпала с мнением Бена Грэма из его интервью.

В основе моей стратегии лежат те принципы, которые были изложены этими людьми. Я не претендую на то, что она — единственно правильная или вообще правильная (хотя по моему мнению в ней достаточно смысла). Все, что я хочу сказать — это то, что я использую именно ее. И если кому-то интересен анализ с точки зрения моей стратегии, я всегда рад сделать такой анализ.
avatar

HDInvestments

ММК, Северсталь, НЛМК. Думаю они все не жильцы пока РФ не защитит от металла КНР.
avatar

Bufffffett

Делал свой небольшой анализ, который можно и обновить
smart-lab.ru/blog/121546.php

А показатели этого года рассматривать отдельно нельзя, надо смотреть длинные интервалы, как на них менеджмент справляется с развитием компании.
Насколько я знаю, потребление стали в мире выше, чем в 2007 году, просто слишком много мощностей, надо сокращаться. А так из-за плохой конъюнктуры новые проекты не будут реализовываться, а следовательно со временем старые окупятся, вот в этот период, когда будут заявлены новые масштабные проекты, и надо продавать, т.к. отрасль циклическая.
avatar

Григорий


Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UPDONW