Самолёт и облигационный дефолт: виноват не ЦБ, а те, кто ставил на зеро

Кто реально принимал решения и кто за них должен отвечать
Итак, «Самолёт» столкнулся с проблемами по обслуживанию облигационного долга. И уже звучит привычный хор: «Ставки высокие! Льготную ипотеку отменили! ЦБ задушил отрасль!» Давайте разберёмся без эмоций.
ЦБ никому ничего не должен
Центральный банк не обязан спонсировать застройщиков. Ни на постоянной основе, ни «в виде исключения». Ключевая ставка — инструмент макроэкономической политики, а не субсидия для конкретного сектора. Отмена льготной ипотеки — не «удар в спину», а возврат к нормальной рыночной модели, которая существовала десятилетиями до 2020 года.
Ждать, что регулятор будет вечно держать ставку на уровне, при котором девелопер с долговой нагрузкой х3–х4 чувствует себя комфортно, — это не аргумент. Это каприз.
Агрессивная экспансия как бизнес-модель
Что делал «Самолёт» последние годы? Поглощал конкурентов. Скупал земельные банки в промышленных масштабах. Расширялся в регионы, где до этого не присутствовал. Наращивал портфель проектов темпами, которые в любой другой отрасли назвали бы безумными.
И при каждом удобном случае менеджмент хвастался рентабельностью по EBITDA на уровне 30% и выше. Но давайте посмотрим на чистую прибыль. По итогам 2025 года при росте выручки компания получила чистый убыток более 2 млрд рублей. Куда ушла вся операционная прибыль? Она была сожрана процентами по гигантскому долгу. Да, в тучные годы (до 2022-2023) мажоритарии успели вывести щедрые дивиденды, зафиксировав прибыль на пике цикла. Но вместо того чтобы гасить тело долга и создавать подушку безопасности, они продолжали наращивать леверидж, веря, что ставка ЦБ всегда будет для них комфортной.
Политический «зонтик», который не спас
Отдельный вопрос — административный ресурс. Ни для кого на рынке не секрет, что успех «Самолёта» во многом базировался на тесной связке с администрацией Московской области. Павел Голубков (один из бенефициаров) — брат депутата Мособлдумы, а компания годами была главным бенефициаром подмосковных реноваций и эксклюзивных проектов команды губернатора Воробьёва.
Получается, в свою финансовую модель мажоритарии закладывали не только вечную льготную ипотеку, но и негласную государственную страховку. Они рассчитывали, что статус «системообразующего застройщика Подмосковья» сделает их too big to fail. И что мы видим в начале 2026 года? «Самолёт» идет в Правительство РФ просить 50 млрд рублей господдержки в обмен на передачу блокпакета государству. То есть схема классическая: пока всё хорошо — сверхприбыль и бонусы себе, когда музыка стихает — «спасайте нас за счет бюджета».
Этика жадности: приватизация прибылей и обобществление убытков
Есть фундаментальный этический и управленческий аспект, который часто упускают из виду. В мировой практике существует огромное количество компаний, которые формировали свой капитал и росли на протяжении десятков, а то и сотен лет. Они росли системно, может быть, не всегда стремительно, но устойчиво, год за годом накапливая прочность.
У нас же сформировалась прослойка коммерсантов, чья жадность не знает границ. Им не интересно строить бизнес вдолгую. Их цель — здесь и сейчас захватить гигантскую долю рынка, вытеснить конкурентов, «проглотить» их, используя максимальное кредитное плечо.
И здесь мы сталкиваемся с классической проблемой морального риска. Логика проста и цинична: если ставка с плечом выгорает — мажоритарии забирают сверхприбыль. Если риск реализуется — это вдруг становится «проблемой общества», государства и держателей облигаций. Начинаются крики о «системной значимости». Приватизация прибылей и обобществление убытков в чистом виде.
Но давайте помнить: мы говорим о топ-менеджменте и владельцах крупнейших корпораций. Для профессионалов такого уровня риски должны быть абсолютно прозрачны. Финансовая наука и риск-менеджмент давно располагают мощными имитационными системами (стресс-тестирование, анализ чувствительности, метод Монте-Карло). Эти модели позволяют с точностью до базисного пункта рассчитать: при каких макроэкономических параметрах бизнес-модель будет устойчиво генерить кэш, а при каких наступит предел прочности и компания получит корпоративный «маржин-колл».
Они всё видели в своих моделях. Они знали, на каком уровне ключевой ставки их пирамида начнет шататься. Но аппетит к риску и вера в то, что «государство не даст упасть», перевесили здравый смысл.
Это не «несчастный случай». Это ставка
Давайте называть вещи своими именами. Мажоритарии и топ-менеджмент «Самолёта» приняли осознанное решение:
— Взять максимальное кредитное плечо.
— Скупить максимум активов на пике цикла.
— Заложить в модель административную поддержку как «страховку».
— Забрать прибыль себе через дивиденды, пока музыка играет.
Это не «непредвиденные обстоятельства». Это классическая агрессивная ставка с рычагом. И относиться к ней нужно ровно так же, как к трейдеру, который взял десятое плечо на фьючерсах, а рынок пошёл против него. Сочувствие? Минимальное. Он знал, на что шёл.
Было ли это форс-мажором? Нет. Это ошибка управления. Олигархи годами строили бизнес на дешевых деньгах, максимизируя прибыль за счет риска. А теперь, когда цикл изменился, нам предлагают жалеть мажоритариев и винить ЦБ. Знакомая логика, не правда ли? Та же, что и у «Самолёта»: приватизация прибылей, обобществление убытков и поиск виноватых среди регуляторов.