773 млрд долга: кто первым заберёт деньги Самолёта, ежели что не так

В отчетности самолета инвестор нашёл 74,6 млрд облигаций, 79 млрд кредитов и 76,4 млрд прочих займов (РСБУ головной компании). А вся стройка с её 660+ млрд проектного финансирования живёт этажом ниже, в дочках-застройщиках. Каждый проект заложен банку.

Как устроен современный российский девелопер?

Внизу специализированные застройщики, как правило, по одному на проект. 
У каждого своя кредитная линия, свои эскроу-счета и свой залог: земля, незавершёнка, права по договорам. 
Банк держит проект за горло по всем правилам: с ковенантами и графиком выборки.

Сверху ПАО. Оно собирает отчётность, держит бренд и выходит на биржу за деньгами физиков. Вниз эти деньги уезжают внутригрупповыми займами.

Получается актив внизу и в залоге. Долг перед розницей наверху и без обеспечения. 
Между ними юридическая стенка, которую придумали для банков: чтобы проблемы одного ЖК не перекинулись на остальные.

В любом приличном руководстве по анализу эмитента есть скучный третий шаг: проверь качество денежных средств — не арестованы ли, не в залоге ли, не сидят ли в дочках, которые физически не могут перечислить их наверх.

Пункт написан как будто специально про застройщиков. Деньги на эскроу компании не принадлежат на момент нахождения там. 
Раскрываются они после ввода дома, по графику стройки. И первым в очереди за ними стоит банк с проектным кредитом.

По итогу вобл (владелец облигаций) кредитует холдинг, который живёт на дивиденды и займы от дочек, а те сами сидят на банковском поводке. Самое защищённое звено в этой цепочке банк. Самое незащищённое — вобл.

За первое полугодие 2026 года группа показала убыток 22,3 млрд рублей по МСФО. 
Выручка упала почти на треть, EBITDA на 40% (скорректированная — на 27%). Финансовые расходы за шесть месяцев составили 59 млрд. Кредиты и займы по МСФО — 773 млрд.

Прошлый год держался на законном, но очень удобном приёме. По МСФО (стандарт IAS 23) проценты по стройке можно не списывать в расходы, а капитализировать — зашить в стоимость домов, так в 2025-м испарилось технически почти 60 млрд долга =)

Берём скорректированную EBITDA за 2025 год в 125 млрд и делим на все проценты: около 100 млрд чистых финрасходов плюс эти 60 млрд капитализации. Выходит примерно 0,8.

Покрытие процентов

Покрытие процентов ниже 1,5 у вас в руках есть бомба замедленного действия. 
Ниже 1 и компания уже не зарабатывает на проценты, и ждать чуда не надо: надо выходить, пока есть ликвидность.

Речь не про завтрашний дефолт. У девелопера есть эскроу, есть банк, которому недострой на балансе даром не нужен, есть государство с льготными программами. Просто запас прочности тютю, испарился.

В июле государевы люди подписали новый закон о банкротстве (253-ФЗ) с досудебной санацией. Должник садится с кредиторами, независимые кредиторы с больше чем половиной требований подписывают соглашение, суд его утверждает и оно становится обязательным даже для тех, кто в нём не участвовал. Механизм нормас.

Только работает он на уровне отдельного юрлица. А внутри застройщика кредиторы у нас банки, воблов там нет вообще.

Договорятся банки с дочками — прекрасно. Наверх, в ПАО, из расчищенного проекта придёт ровно столько, сколько решит тот, кто держит залог.

У облигационеров при этом своя дорога — через представителя владельцев и общее собрание. Там решение принимается тремя четвертями голосов и обязательно для всех: и для тех, кто голосовал против, и для тех, кто вообще не открывал приложение брокера. 

Как это выглядит на практике, рынок уже видел.

В декабре 2015-го дочка одного известного авиаперевозчика разместила два выпуска облигаций по 10 млрд. 
К 2019-му в обращении оставалось 13,3 млрд, и держатели получили предложение, от которого нельзя отказаться. 
Погашение сдвигается на 35 лет вперёд, купон 0,1% годовых. 
А безотзывные оферты материнского ПАО на новые обязательства, сюрприз, уже не распространяются.

Три четверти голосов на собрании, по материалам суда, обеспечила компания, которая докупала бумаги накануне голосований =)
Деньги на неё, по версии истцов, пришли из той же группы.

Новацию признали ничтожной в 2024-м. Бумаги вернули на счета в конце 2025-го. Размещены они были в 2015-м. 
Десять лет, и там до сих пор чёрт ногу сломит и вообще не в теме что там происходит сейчас, но еще борется держатель облиг за свое.

Доходности отдельных выпусков застройщиков местами перевалили за 50% годовых. Так не оценивают компании с рейтингом категории «А», а у «Самолёта» A-(RU) от АКРА. Ступень вниз — и это уже BBB+. За этой границей часть институционалов держать бумагу не может. Лови еще навесик если еще не успели выйти =)

Кассовый разрыв в голове холдинга это заголовки и паника во всём секторе, включая тех, кто ни в чём не виноват. Банкам это тоже не нужно. 
Но и спасать воблов они не обязаны.

Подписывайтесь на меня, дальше будут еще интересные материалы про рынок ценных бумаг:

https://t.me/+37YDgqwV2bM3ZTcy