Государство сказало свое слово. Дешёвые акции энергетиков оказались ловушкой

Стоимость строительства Новоленской ТЭС в Якутии выросла почти на 30%, до 337,7 млрд рублей, хотя ещё в 2023 году «Интер РАО» оценивала её в 257 млрд. Кажется, это частная история одной подорожавшей стройки. На деле это идеальная иллюстрация того, почему дешёвые на бумаге госкомпании из сектора энергетики годами не приносят акционеру денег.

Я уже писал о заморозке строительства дата-центров из-за дорогих денег: max.ru/mayorthunder/AZ87tBFTSe0

В большой энергетике работает обратная логика: стройки не замораживают, а, наоборот, задают всё новые, и это ловушка для инвестора.

В чём ловушка дешёвой оценки?

Инвестиционная идея в акциях «Интер РАО», «РусГидро» или «Россетей» почти всегда строится по одному шаблону. Компания стоит дёшево по мультипликаторам, и у неё низкая форвардная оценка. Логика покупателя такая: вот закончится тяжёлая инвестиционная программа, капзатраты упадут, расправится денежный поток, вырастет прибыль, а долг начнёт снижаться. Тогда компания и вознаградит акционеров дивидендами и ростом стоимости.

Проблема в том, что этот момент не наступает. Как только у госкомпании заканчивается один инвестпроект, ей тут же выдают новый. Свободный денежный поток, на который рассчитывает миноритарий, снова уходит в стройку. Например, в конце 2025 года стало известно, что «Интер РАО» построит и модернизирует к 2029–2031 годам новые мощности в дополнение к своей и без того обширной инвестиционной программе.

Почему государство не даст им остановиться?

Здесь важно понять государственную логику. До 2042 года утверждена генеральная схема развития электроэнергетики с объёмом инвестиций до 42,6 трлн рублей. По ней нужно построить 88,5 ГВт новых мощностей и модернизировать порядка 65 ГВт при том, что около 80% оборудования в отрасли изношено. Это колоссальная стройка на два десятилетия вперёд, и финансировать её государство намерено в том числе руками самих компаний, что абсолютно логично.

Отсюда прямое следствие для дивидендов. Тарифы на электроэнергию и на её передачу повышают не для того, чтобы компании делились прибылью с миноритарными акционерами. Их повышают, чтобы компании реализовывали инвестпрограммы. Более того, обсуждаемый механизм финансирования прямо предполагает направлять дивиденды отраслевых госкомпаний на развитие сектора и перераспределять часть их налогов в пользу институтов развития. То есть денежный поток, который инвестор ждёт себе, уже заранее предназначен на новую генерацию, а не на выплаты.

Кого это касается на бирже и что делать инвестору?

Картину нужно разделять по именам, потому что степень уязвимости разная. Есть два противоположных примера. Так, «РусГидро» уже наглядно показывает эту логику: компания находится под мораторием на дивиденды, живёт на господдержке через институты развития и субсидии, а её свободный денежный поток съеден пиковой инвестнагрузкой. Как думаете, что будет после того, как текущая capex-программа завершится, учитывая, что в Сибири и на Дальнем Востоке просматривается хронический дефицит электрогенерации? Это чистый пример компании, чья стоимостная идея не срабатывает годами.
«Интер РАО» выглядит крепче за счёт огромной денежной подушки, которая и делает бумагу формально дешёвой. За 2025 год компания выплатила 0,321 рубля на акцию, что при цене около 2,65 рубля даёт доходность порядка 12%, а мультипликаторы держатся ниже среднего по сектору. Но именно эта подушка и есть источник финансирования будущих строек. То, что инвестор считает своей защитой, на деле является запланированным топливом для новых Новоленских ТЭС.

Вывод получается простой. Дешевизна госэнергетики не всегда означает возможность, а часто отражает то, что денежный поток компании по факту принадлежит государственной стройке. И это правильно, потому что интересы экономики регионов страны и проживающих там людей кратно выше интересов миноритариев, купивших акции на бирже.

Поэтому рассчитывать, что вся отрасль завершит инвестпрограммы к 2028 году и осыплет инвесторов дивидендами, не стоит: проекты не заканчиваются, а множатся и дорожают. Покупать такие бумаги имеет смысл под конкретные катализаторы, но не под универсальную идею окончания капзатрат. В общем, инвестиционная идея в генерации вдребезги разбивается о государственную программу на 40 трлн рублей, растянутую на два десятилетия.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!