🟡 Селигдар — откат дает возможность для покупки

Хороший результат за 4 квартал 2025:

▪️ Выручка 34 b₽ (+55% г/г)

▪️ скорр. EBITDA 14,6 b₽ (+74% г/г)

▪️ Чистый убыток 2,4 b₽ (-11% г/г)

▪️ Реализация золота 2,2 т (+38% г/г)

Основной драйвер роста — подорожание золота. Но и в операционном плане есть прогресс:

▪️ Запустили новую фабрику на месторождении Хвойном

▪️ Благодаря запуску возобновили добычные работы на 2 других месторождениях

▪️ Улучшение ценовой конъюнктуры и рост реализации позволили минимизировать негатив от особенностей модели продаж с привлечением коммерческих агентов (на вознаграждения агентам уходит до 15% валовой прибыли)

☝️ Почему убыток остается нормой

Убыток в последние годы — это норма для компании, есть 2 причины:

▪️ Инвестиционная фаза — привлечение долга (вырос аж на 70% г/г). Хвойное запустили, но впереди еще один крупный проект — Кючус, уже начали подготовку к реализации

▪️ 60% займов номинированы в золоте и серебре. Растет цена металла — растет и стоимость займа. Это вызывает курсовые переоценки. В Q4 курсовой убыток — 6 b₽ (+50% г/г)

Добил прибыль рост НДПИ, тоже привязанного к стоимости золота. За Q4 — 2,3 b₽ (х2 г/г).

Селигдар, конечно, уступает по марже Полюсу (по EBITDA 42% против 72%). Но с текущими ценами золота и новыми мощностями имеет шансы увеличить маржу и приблизить ее к показателям PLZL. В Q1 26 производство +13% г/г, выручка +28% г/г. В долгосрок можно было бы считать равноценной альтернативой Полюсу, если бы не:

▪️ Давление оборотного капитала на FCF. В 2025 FCF ушел в минус. Много кредиторской задолженности по закупочной деятельности, которую нужно сокращать

▪️ Золотые займы. Да, вдолгую рост цен для компании все равно выгоден. Но краткосрочно — это приводит к постоянным убыткам, что отпугивает инвесторов, которые смотрят на отчет поверхностно

▪️ Отсутствие дивидендов, вместо этого бенефициары получают кэш в виде займов связанным сторонам. За 2025 таких выдали на 9,9 b₽. Владельцы уже 2 года под арестом. В моменте это «ружье Чехова» может и выстрелить

▪️ Потенциальные дополнительные налоги для отрасли. Правда, если налог будет привязан к ЧП, то тут у SELG есть неожиданное преимущество — у компании нет прибыли, и Windfall tax она платить не будет, только если будет повышение НДПИ

По-прежнему оцениваем Селигдар как хорошую спекулятивную идею под любой рост золота, но не более этого. Котировки пока вернулись на уровни 2025, что является возможностью для покупки. Ближайший ключевой драйвер — это успешные переговоры Ирана и США, что приведет к росту золота.