Облигации ЮГК после обысков в компании

В прошлую среду в офисах ЮГК прошли обыски, и тогда мы говорили, что пролив в ценах облигаций — это возможность купить бумаги для инвесторов с повышенным аппетитом к риску. С тех пор цены ещё снизились и стабилизировались с 4 июля.

Почему мы так думаем?

• Выручка компании в 2025 году может вырасти на ~40% г/г из-за повышения цен на золото и объемов продаж, а скорр. EBITDA — на 45-50% на фоне снижения темпов операционных затрат. В это году должна восстановиться добыча на Уральском хабе (после приостановки Ростехнадзором в августе прошлого года) и увеличиться добыча в Сибирском хабе (компания подтвердила гайденс с начала года).

• Выплат дивидендов за 1П 2025 может не быть, т.к. свободный денежный поток в 2025 году может уйти в зону отрицательных значений из-за высоких процентных расходов и кап. затрат. Но для владельцев облигаций сдержанная дивидендная политика — это позитив.

• Во второй половине декабря в капитал ЮГК вошли структуры Газпромбанка. Это дает надежду, что корпоративное управление улучшится и компания будет следовать дивидендной политике. Однако так это или нет мы сможем увидеть только по результатам за 1П25.

• Кейсы ГМС и «Домодедово» показывают, что истории акционерных конфликтов и «передел» собственности не отражаются на операционной деятельности компаний и обслуживании своих долгов. Кейс «Борца» близок к ним, т.к. сама компания платит купоны в НРД, а уже на уровне НРД, по решению суда, Мосбиржа не отправляет выплаты дальше (за исключением ограниченного круга лиц).

• В случае перехода компании в «сильные руки» корпоративное управление может улучшиться, а новый акционер поддержит финансовое состояние компании.

Возможные риски

Во 2П 2024 чистый долг вырос на 18 млрд руб., до 76 млрд руб., из-за валютной переоценки и выданных займов на 1,7 млрд руб. (нетто, за вычетом погашения) и погашения поручительства по долгу МелТЭКа (на 6,8 млрд руб. за вычетом вклада основного акционера в размере 17 млрд руб.).

Погашение произошло за счет выкупа у ГПБ прав требований по займу МелТЭКа на 24 млрд руб. по номинальной стоимости. Таким образом, у ЮГК остались требования к МелТЭКу на ~7 млрд руб. Эта сумма может быть отражена в прочей дебиторской задолженности связанных сторон, которая во 2П 2024 увеличилась примерно на эту же величину, хотя менеджмент ЮГК сообщил, что рост дебиторки не связан с требованием по займу.

Учитывая сложное состояние угольной отрасли, есть вероятность, что ЮГК придется списать эту дебиторскую задолженность.  Коэффициент Чистый долг / EBITDA в 2024 г. остался на уровне 2023 г. — 2.6х.

Что изменилось со дня обысков

• Остановлены биржевые торги акциями ЮГК

• Появился случай ареста акций ЮГК у миноритарных владельцев

• Прошло предварительное заседание Советского районного суда по иску заместителя Генерального прокурора РФ к восьми физическим лицам, включая К.И. Струкова (бенефициар ЮГК)

•  Экологический ущерб от структур ЮГК предварительно оценили в 6 млрд руб.

Владельцев облигаций больше всего интересует ситуация с купонами. Будут ли их платить или нет. Суд наложил многочисленные обеспечительные меры, суть которых пока неизвестна. Большинство исполнительных действий по этим мерам уже выполнены.

1 августа — дата выплаты купона по квази-валютному выпуску ЮГК 1Р4. Возможность выплаты станет ясна либо до этой даты из информации в СМИ, либо уже на самом факте выплаты / не выплаты. Пока никаких точных выводов сделать нельзя. Продолжаем следить за ситуацией.

Виктор Низов, старший аналитик Invest Heroes