Почему акции ЛСР так сильно выросли?

С начала мая 2023 года акции ЛСР выросли на 64%, до 835 руб. При этом рынок недвижимости стагнирует, а в бизнесе компании ничего существенно не поменялось (темпы роста доходов в 2022 году ниже инфляции). В этой статье рассмотрим, с чем связан такой подъем акций и справедлива ли текущая цена

Бизнес умеренно рос в 2022 году, равно как и долговая нагрузка.

Для начала рассмотрим, каким бизнес был в 2022 году. Несмотря на геополитические риски, он развивался, но темпы был ниже инфляции (+7% г/г выручка, +8% г/г EBITDA). Результаты в основном были достигнуты за счет роста стоимости кв. м (+17% г/г), а объемы продаж в натуральном выражении снизились на 17% г/г.

Если смотреть в будущий 2023 год, то, по нашим оценкам, EBITDA компании может остаться на уровне прошлого года или снизиться, поскольку потенциал роста цен на недвижимость ограничен. Кроме того, долговая нагрузка с учетом средств на эскроу в 2022 году достигла высокого уровня 2.9x NetDebt/EBITDA (против 2.0x NetDebt/EBITDA в 2021 году) и с большой вероятностью превысит 3.0x в 2023 году.

Цели мажоритария туманны, но его доля владения выросла.

Что касается акционеров, то здесь мотивы операций с капиталом компании за последний год не до конца ясны. После выкупа депозитарных расписок с LSE в 2021 году управляющие компании ЛСР в совокупности владели 18,8% акциями ЛСР. Далее мажоритарный акционер А. Молчанов дополнительно продал 5% (из 55,5%) своего пакета на УК ЛСР, и эта управляющая компания консолидировала 24,3% от всех акций ЛСР к концу 2022 года.

В начале 2023 года состоялось еще несколько сделок, по итогам которых А. Молчанов увеличил свою долю в компании с 50% до 65%, купив 15% у дочерней УК. Другие 6,9% из этой управляющей компании были переданы менеджменту. Из отчетности за 2022 год мы узнаем, что эти акции были распределены в рамках программы мотивации. Было ли это частью изначального плана после выкупа расписок или эффективным решением в период неопределенности не до конца ясно. Но повышение доли владения у ключевого акционера — это позитивный знак, так как главный инсайдер нарастил долю в капитале.

Мы ждали ограниченных дивидендов, но ЛСР вернулась к высоким выплатам.

С 2015 по 2018 год ЛСР стабильно выплачивала по 78 руб. на акцию в виде дивидендов и по сути являлась дивидендной фишкой в секторе недвижимости. Далее по итогам 2019 года компания выплатила 30 руб. на акцию и объявляла о выкупе акций на ~49 руб., по итогам 2020 года заплатила 59 руб. на акцию, а по итогам 2021 года отменила выплату на фоне геополитической неопределенности.

Поскольку основное раскрытие эскроу придется на 2024-2026 годы (исходя из портфеля проектов группы), то, учитывая рост долговой нагрузки, мы считали, что выплата дивидендов компании будет ограничена 39 руб. на акцию. Однако 18 мая СД рекомендовал к выплате 78 руб. (13,6% див. доходности к закрытию), что и стало причиной роста котировок. 19 мая бумаги открылись с гэпом в 10% и в течение дня прибавили еще 7%. Спустя месяц, к 19 июня, акции выросли еще на 22%, до 822 руб. Сейчас цена акций составляет около 835 руб., и мы считаем, что это выше справедливых значений.

Сколько стоит ЛСР, если это дивидендная фишка?

Если предположить, что ЛСР возвращается к стабильной выплате дивидендов и будет распределять 78 руб. на акцию, то его акции можно рассматривать как квазиоблигацию с купоном 78 руб. Пятилетние ОФЗ сейчас дают доходность 9,8%. В перерасчете на цену акций ЛСР, это соответствует 796 руб. Текущая цена акций ЛСР — 835 руб., то есть выше справедливых значений. При этом в реальности требуемая доходность для акций ЛСР выше, чем доходность ОФЗ, потому что акции несут в себе повышенный риск.

Помимо свойственных акциям по сравнению с гос. облигациями также присутствуют следующие риски:

— Долговая нагрузка бизнеса самая высокая среди публичных застройщиков, при этом перспективы высокого роста бизнеса отсутствуют.
— Основное раскрытие эскроу состоится в 2024-2025 гг.
— Цены на недвижимость с высокой вероятностью будут стагнировать несколько лет или расти на уровне инфляции, то есть рентабельность бизнеса будет ниже, чем в 2021-2022 гг.  
— Неизвестны мотивы операций мажоритарного акционера.
— ЛСР может лишь возместить пропущенную выплату и дальше пересмотреть/снизить политику. Поскольку бизнес умеренно вырос в 2022 году, но дивиденды были отменены.
— Дивиденд рекомендован СД, но не утвержден.

Таким образом, рост акций обусловлен возвращением к выплатам дивидендов в размере 78 руб., которые ранее компания платила ежегодно. Но с учетом отсутствия существенного роста бизнеса, увеличением долговой нагрузки в совокупности со всеми рисками текущая цена выглядит выше справедливых значений.

Алекпер Мамедов, Senior Analyst