Блог компании Mozgovik | Каких дивидендов ждать от Белуги в 2023 году

Белуга опубликовала отличные финансовые результаты за 2022 год.

Все показатели выросли, чистая прибыли выросла в 2,2 раза до 8,4 млрд рублей. 

Вместе с ростом финансовых показателей были объявлены рекордные дивиденды в 400 рублей. Всего за 2022 год заплатили 625 рублей на акцию.

Рассмотрим причины рекордной прибыли и щедрости компании.

Почему див. доходность такая высокая?

Во-первых, история роста финансовых показателей, динамика операционной прибыли по сегментам выглядит так. Рентабельность дистрибуции собственной и прочей алкогольной продукции выросла с 11,6% до 15,1%. 

Во-вторых, в октябре Белуга продала права на экспорт своей водки за «не менее 75 млн долларов». В отчете раскрыли, что получили 3,1 млрд рублей денег.

Эта статья повлияли на прибыль в положительную сторону и дала только 1,1 млрд рублей прибыли в отчете о прибылях и убытках, хотя кэшем получили 3,1 млрд рублей.

Но нельзя сказать, что компания выехала на этой статье и достигла рекордной прибыли.

Если смотреть очищенный от переоценок и курсовых разниц показатель прибыли, он в 2022 году составил 8,5 млрд рублей против 4,26 млрд (+100%).

Во 2-ом полугодии рост скорректированной прибыли составил 70%, до 5,2 млрд рублей — тоже хороший результат, учитывая, что 4-ый квартал дает около 40% прибыли года (есть сезонность).

Мультипликаторы все еще неплохие, P/E = 6,6 — это не очень-то и дорого для ритейла и истории роста. Если не учитывать казначейские акции то P/E = 4,7. Про казначейские акции будет чуть позже.

Напомню стратегию компании до 2024 года, и что получили по итогам 2022 года:

Выручка 130 млрд, в 2022 году 97,3, осталось расти в среднем на 15,6% 2 года.

EBITDA 22,1 млрд, в 2022 году 17,4, осталось расти в среднем 12,7% 2 года.

Чистый долг/EBITDA <1, пока 1,4.

В 2022 году была достигнута высокая рентабельность, причем в 4-ом квартале она находится на пиковых значениях (EBITDA Margin 17,8%). Отмечу, что в этот же период у большинства ритейлеров рентабельно уже начала снижаться.

Результат прибыли вышел значительно лучше моих ожиданий, так как я рассчитывал, что хороший результат для компании — это повторение прибыли 4-ого квартала 2021 года. Вышло в 2 раза больше.

Рентабельность по EBITDA находится выше целевой отметки 2024 года на 0,3-1,3 п.п., соответственно, консервативно можно ожидать, что в 2023 году маржа такой высокой уже не будет. 

Высокая маржа во многом благодаря операционному рычагу, у компании было много запасов. При этом в 1-ом полугодии Белуга много инвестировала в оборотный капитал, из-за чего свободный денежный поток был рекордно отрицательный:

К концу года этот оборотный капитал все еще не распродан, а за год свободный денежный поток оказался даже чуть ниже прошлогоднего:

Без учета оборотного капитала свободный денежный поток выглядит так:

(Для репрезентативности также вычел деньги за продажу прав на экспорт)

На мой взгляд, этот график наиболее наглядный с точки зрения оценки эффективности компании. Но надо быть уверенным, что в оборотном капитале нет ничего подозрительного. Пример — Обувь России, где запасы оказались фактически рисованные.

Несмотря на FCF на 3,7 млрд рублей, долг у компании вырос.

Вырос так как Белуга ушла во все тяжкие по возврату денег акционерам.

В 2022 году компания выплатила дивиденды и выкупала акции:

47,2 руб. на акцию за 2021 год и 150 рублей за 1-ое полугодие в сумме 2,6 млрд рублей (без учета казначейского пакета).

В декабре выкупили акций на 6,7 млрд рублей у основного акционера Александра Мечетина.

В сумме набралось 9,3 млрд рублей. Из-за этих возвратов долг и вырос:

А дальше в конце года рекомендовали дивиденд за 9 месяцев, который выплачивали уже в 2023 году на 75 рублей (0,85 млрд руб. в сумме), плюс рекордные 400 руб. на акцию по итогам года (в сумме 4,5 млрд рублей).

Фактически — это дивиденды в долг. Напомню, что FCF за 2022 год был 3,7 млрд, а дивидендов навыплачивали на 7,5 млрд. Из прибыли это 89%, если сюда добавить выкуп акций — это 14,2 млрд (168% от ЧП и почти 4х FCF).

Одна из возможных гипотез такого щедрого поведения:

Основные инвестиции в оборотный капитал были в феврале-марте, когда была неопределенность по поставкам-  инвестировали с запасом. Затем, уже к 3-ему кварталу стало понятно, что параллельный импорт работает, спрос есть, кредиты дают и.т.д., поэтому компания перешла к выплатам, исходя из возможностей.

Целевая цена и прогноз дивидендов

Закладываю снижение маржинальности в 2023 году, но рост выручки должен сгладить это снижение.

Основа роста все еще ритейл. Компания подтверждает планы по открытию 2,5 тыс. точек (1350 на конец 2022 года). Кажется, что столько их открыть будет трудно, потому что последние 2 года открывали по 350 шт. в год. Надо удвоить темпы экспансии.

Но стоит отметить, что регионов присутствия не так уж много. Большинство миллионников отсутствуют, поэтому есть где открывать.

При этом деньги у компании есть, а долг не критичный — 0,9хEBITDA (IAS17 — его не публикуют, высчитывал сам). Поэтому не исключаю, что могут съесть какую-то относительно крупную сеть для достижения планового кол-ва.

Пока по открытиям в 1-ом квартале 2023 г. не торопятся. Судя по сайту, с конца года кол-во точек выросло чуть меньше 50 шт., год к году кол-во выросло примерно на 25%.

В грядущем операционном отчете за 1-ый квартал больше смущает, что в сегменте производства и дистрибуции 1-ый кв. 2022 года был сильный, соответственно база будет высокой.

Скорректировал прогноз, вышло больше аж на 30 рублей на акцию. Несмотря на то, что отчет за 2022 год значительно лучше ожиданий, и прибыль 2023 года тоже жду больше (консервативно закладывал 6 млрд руб.), основа в оценке — прибыль на год завершения стратегии.

Белуга была моим фаворитом в секторе. Кажется, пора думать о продаже, значительного апсайда я не вижу.

Дивиденды

Моя интерпретация логики дивидендов за 2022 год:

Выплаты складываются из 225 выплаченных за 9 месяцев (75 руб. в квартал). А 400 рублей за 4-ый квартал выглядят как 200 рублей на акцию, исходя из заработанной чистой прибыли и 200 рублей на акцию за продажу бренда.

Прибыль 4-ого квартала как раз около 200 рублей на акцию, то есть выплатили всю прибыль. В сумме 6,3 млрд рублей, причем 1,8 млрд из них останутся в компании, так как пойдут на квазиказначейский пакет. 

Для себя я не нашел ответа на вопрос, почему компания выплачивает всю прибыль 4-ого квартала на дивиденды, предварительно не погасив акции. Потому что прокрутив деньги по квазиказначейскому пакету придется также заплатить налоги со всеми. Видимо есть лишние 240 млн рублей. 

В прогнозах по дивидендам я исхожу из див.политики, где платят минимум 50% от чистой прибыли. 

При прибыли 7,7 млрд рублей за 2023 год дивиденд может составить 350 рублей (около 10% див. доходность). Не исключаю, что может быть и больше, но исхожу из минимума — базовый сценарий. 

Повторение дивиденда за 2022 год — 425 рублей (без допвыплаты за бренд) — это тоже подъемная сумма, 60% от прогнозной чистой прибыли — доходность 12%. В обоих случаях это неплохая доходность для потреб. сектора. Тем более, что весьма вероятно, что среди прочих ритейлеров дивидендов вовсе не будет. 

Выводы

Отчет вышел значительно лучше ожиданий. При этом рекордная чистая прибыль — это не результат продажи нематериальных активов, а результат роста маржинальности.

Чистая прибыль составила 8,4 млрд рублей и выросла в 2,2 раза. Скорректированная на продажу бренда и курсовые разницы прибыль также удвоилась с 4,3 до 8,5 млрд рублей. Компания вышла на пик рентабельности в 4-ом квартале, когда у многих ритейлеров она уже снижалась. 

Свободный денежный поток из-за больших инвестиций в оборотный капитал в 1-ом полугодии остался на уровне 2021 года. 3,7 млрд рублей.

Несмотря на относительно скромный свободный денежный поток, компания выкупила акций и выплатила дивидендов на 14,2 млрд рублей. 6,7 млрд — байбэк, 7,5 млрд руб. — дивиденды.

При этом долг компании на комфортных значениях, 1,4х EBITDA (с арендой) и 0,9х EBITDA (без аренды). Но здесь не учтены еще 2 дивиденда, с ними долг будет выше на 0,3хEBITDA.

29% акций квазиказначейские. Капитализация с казначейскими акциями 56,1 млрд рублей, 39,9 млрд рублей, если их не учитывать. Исходя из пресс-релизов и решений по выплате дивидендов, Белуга учитывает это, и платит больше.

За 2022 год заплатили 625 рублей дивидендов, 17,6% к текущим котировкам. Последняя рекомендованная выплата за 4-ый квартал — 400 рублей (11,3% доходности, 26 апреля отсечка, если утвердят).

По логике 400 рублей похожи на выплату 100% чистой прибыли за 4-ый квартал + 200 рублей на акцию за продажу бренда.

Не уверен, что компания будет и дальше стремиться выплачивать всю прибыль.В 2023 году ожидаю снижение прибыли до 7,7 млрд рублей. Консервативно, по див. политике (50% от чистой прибыли) дивиденд может составить 350 рублей на акцию.

Справедливая цена акции Белуги находится на уровне 4300 рублей за акцию (+21% к текущим). Кажется, что значительного апсайда нет. Сам пока не продал, но если дадут 3800 — наверняка продам.

Спасибо за внимание, всем успешных инвестиций!