Скидки уже не спасают. Почему у «Пятёрочки» начались проблемы

Отчёт X5 за второй квартал наглядно показал то, о чём я предупреждал давно: сектор продовольственного офлайна вошёл в кризис бизнес-модели, как ранее это было в непродовольственном сегменте. Тенденции были понятны заранее, вопрос был лишь в том, когда они прорвутся в цифры. Теперь прорвались, и прорвались резко.

Почему рост трафика обманчив?

По покупателям всё выглядит нормально: сопоставимый трафик во втором квартале вырос на 1,2% после падения на 1,7% в первом. Но за этим восстановлением стоит не естественный возврат покупателя, а его «покупка». В предыдущие годы и X5 («Пятерочка», «Перекресток», «Чижик»), и другие ритейлеры как не в себя открывали новые магазины.

В результате там, где раньше была одна «Пятёрочка», рядом появились «Магнит», «Чижик», «Монетка» и т. д. Трафика больше не стало: он распылился между магазинами. Поэтому теперь сети вынуждены возвращать трафик промоакциями, щедрыми скидками и программами лояльности. Посещаемость покупается ценой маржи.

Ещё важнее то, что происходит со средним чеком. Он вырос всего на 3%, что сильно ниже инфляции. По-хорошему, чек должен как минимум впитывать инфляцию, но не делает этого даже в реальном выражении. Покупатель приходит, но кладёт в корзину меньше, а благодаря промо она становится ещё и дешевле.

Отсюда и слабость выручки. Рост на 9,9% за второй квартал, до 1290 млрд рублей, звучит солидно, но достигнут он в основном за счёт открытия новых магазинов. Сопоставимые продажи растут куда скромнее и замедляются от квартала к кварталу. Для сети такого масштаба это тревожный симптом: экстенсивный рост через новые точки не компенсирует слабость существующих. Хотя и здесь X5 резко сократил открытие новых магазинов.

Что произошло с рентабельностью?

Здесь и кроется главная проблема. Пока выручка растёт вяло, операционные расходы прут вверх опережающими темпами. Так, расходы на персонал во втором квартале выросли на 15,2%, до 113,7 млрд рублей. Зарплаты в условиях сохраняющегося в ритейле дефицита кадров, логистика, аренда дорожают, и переложить это на покупателя через чек не получается, потому что спрос слабый.

Результат закономерен: рентабельность сжимается. Рентабельность по скорректированной EBITDA во втором квартале упала до 6,0% против 6,7% годом ранее. Более того, даже в номинальном выражении она сократилась на 2,4% г/г, до 77 млрд рублей.

Когда у ритейлера с оборотом в триллионы и формально растущей выручкой падает EBITDA-маржа, это симптом не разовых трудностей, а разрушения самой экономики модели. Бизнес наращивает продажи, но всё меньше зарабатывает на каждом рубле выручки.

Поверх этого ложится долг. Чистые финансовые расходы во втором квартале выросли более чем в два раза, до 14 млрд рублей. Произошло это из-за снижения остатков средств на депозитах, которые прошлым летом были направлены на дивиденды.

Всё вместе обвалило чистую прибыль почти на 30% – с 29,8 млрд до 21,8 млрд рублей.

Началось ли разрушение стоимости?

Картину нужно назвать своими именами. То, что мы видим в отчёте X5, – это не разовая слабость сильной компании (которая по сравнению с конкурентами на самом деле является сильной), а начало структурного сжатия целого сегмента.

Модель, при которой ритейлер годами компенсировал слабость сопоставимых продаж открытием новых магазинов, упёрлась в потолок: новые точки уже не вытягивают EBITDA, а издержки на их содержание и на персонал растут быстрее доходов.
Запас прочности у X5 есть, и списывать компанию уж точно не стоит. Надеюсь, руководство найдёт выход из сложившейся ситуации. Тем более что свободный денежный поток остаётся положительным.

Проблема не в том, что компания проедает деньги, а в том, что отдача на инвестированный капитал сильно падает.

Поэтому для инвестора вывод простой. X5 остаётся операционно крепким по сравнению с конкурентами бизнесом, однако его экономика вошла в фазу, где рост выручки больше не превращается в сопоставимый рост операционной прибыли, а маржа сжимается под давлением издержек.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)

Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!