Сбербанк vs ВТБ

Очень часто сложно выбрать между надежной, растущей и справедливо оцененной компанией в моменте и дешевым аналогом, у которого, возможно, все впереди. Давайте заглянем в бизнес каждой из этих компаний и попробуем разобраться в причинах текущей оценки.

Сбербанк (#SBERP #SBER)
Капитализация Сбера сейчас составляет примерно 5,8 трлн. руб., а капитал равен 5,5 трлн. руб. Банк достаточно крупный, а контролирующим акционером является государство. Несмотря на это в акциях компании сидит большое количество пассивных инвесторов, благодаря тому, что доля Сбера в индексе Мосбиржи составляет 14,5% (обычка + прфеф) против 1,2% у ВТБ, также Сбер пользуется спросом у иностранных инветоров и индексных фондов, его доля в MSCI Russia более 15%.

Основная часть прибыли банка формируется за счет чистого процентного дохода, который генерируется за счет разницы ставок между кредитами и вкладами. На фоне растущей ключевой ставки этот спред должен немного увеличиться, что поднимет маржинальность. На втором месте чистый комиссионный доход, на него позитивно влияет переход всех платежей в онлайн, правда растет крупный конкурент в лице ЦБ и его системы быстрых платежей (СБП).

Самый маржинальный, но и самый рисковый сегмент кредитования — физические лица, на который и сделал ставку Тинькофф в свое время. Но Сбер не дремлет и тоже активно наращивает эту долю, от общего кредитного портфеля сейчас она составляет 40%.

Важным показателем эффективности банка является чистая процентная маржа (ЧПМ), которая определяется, как разница между процентными доходами и процентными расходами к активам. У Сбера по итогам 2021 года она ожидается на уровне 5,25%.

Див. доходность по итогам 2021 года составит примерно 11% годовых к текущим ценам на преф. Также вышла новость о том, что Сбер планирует байбэк на 50 млрд. руб. в следующие 3 года, правда, эти акции не планируется гасить, но это окажет поддержку котировкам.

ВТБ (#VTBG)
В отличие от Сбера, ВТБ имеет капитализацию почти в 10 раз ниже, 595 млрд. руб., а размер капитала равен 2 трлн. руб. И вот мы уже видим разницу, за 1 рубль капитала Сбера инвесторы готовы платить 1,06 руб, а за 1 рубль капитала ВТБ всего 28 коп.

Очевидна приличная недооценка капитала ВТБ по сравнению со Сбером, но почему так происходит?

Все дело в рентабельности, чистая процентная маржа ВТБ по итогам 9 мес. 2021 года составила всего 3,8% против 5,25% у Сбера. Отчасти это связано со структурой портфеля, ВТБ кредитует большое количество предприятий, где процентные доходы ниже, доля физиков у него всего 31% от портфеля. Для сравнения, средняя ставка по кредиту для бизнеса в 3 кв. 21 года была 6,8%, а для физиков 10,1%.

Сбер активно инвестирует в нефинансовые бизнесы, которые имеют более высокие темпы роста, чем традиционный банковский бизнес, а ВТБ пока не торопится туда. Рентабельность капитала за последние 12 месяцев составила 15,9% против 23,4% у Сбера. Див. политика ВТБ гораздо более запутанная, из-за наличия префов в структуре капитала.

📊Мультипликаторы:
Сбер P/E = 4,9 (средняя за 5 лет — 6,7)
ВТБ P/E = 2,2 (средняя за 5 лет — 3,9)

Сбер P/B = 1,06 (средняя за 5 лет — 1,3)
ВТБ P/B = 0,28 (средняя за 5 лет — 0,3)

Сбер ROE = 23,4%
ВТБ ROE = 15,9%

Да, ВТБ очевидно недооценен, но лично я пока не вижу каких-то драйверов, которые могли бы серьезно изменить ситуацию. Даже с дивидендами там наблюдаются проблемы из-за низкой достаточности капитала, которая составляет в моменте 12,2% (минимальная планка — 11,5%). И то, минимальную планку перешагнули, благодаря выпуску субординированного долга в 2021 году на 147 млрд. руб, что позволило увеличить достаточность капитала на 0,9%. За последние 5 лет капитал Сбера вырос на 94%, а капитал ВТБ на 48% и то, благодаря росту на 21,5% в 2021 году.

Но может быть у ВТБ действительно получится ускориться, просто драйверы пока неочевидны. Как мы видим, недооценка там минимум в 4 раза, что сулит сопоставимый потенциал роста. Но лично я решил остановиться на Сбере из российского банковского сектора.

⚠️Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Следить за всеми моими обзорами можете здесь: Telegram, Смартлаб, Вконтакте, Instagram