Блог компании Финам Брокер | Рынок прекратил падение с постковидных максимумов (недельный обзор ГК "ФИНАМ")

Обзор российского рынка

Долларовый долг ЕМ провел достаточно волатильную неделю, хотя завершил ее все же в «зеленой» зоне. Upside-фактором послужило одобрение Палатой представителей Конгресса США пакета экономических стимулов объемом $2,2 трлн. Доходности вдоль российской кривой немного отскочили вниз от своих 3-месячных максимумов.

И снова неделя обошлась без новых размещений, что неудивительно с учетом текущей конъюнктуры. Впрочем, объем размещений с начала года уже вполне сопоставим со всем прошлым годом, оказавшимся очень удачным для мировых долговых рынков. Правда, в этом году на первичный внешний рынок не выходил российский Минфин (из-за наложенных летом прошлого года санкций со стороны США). В пояснительной записке к проекту бюджета РФ, который был на прошлой неделе внесен в Госдуму, говорится, что в 2021-2023 годах планируется размещение облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации на международных и российском рынках капитала в объеме, эквивалентном $3 млрд ежегодно. По-видимому, выбор будет сделан в пользу евровых бумаг, что было бы весьма кстати, учитывая, что после недавнего погашения в обращении остается всего один суверенный российский выпуск, номинированный в этой валюте.

На прошлой неделе рынки смогли прекратить падение с постковидных максимумов. Посмотрим, какой из факторов на этой неделе окажется сильнее – накатывающаяся «вторая волна» пандемии или пакет новых стимулов в США.

Инвестиционные идеи (зарубежные выпуски)

На фоне роста глобального аппетита к риску в 2019 году старший необеспеченныйсуверенный евробонд Турции с погашением в 2030 году довольно активно дорожал вместе с другими ЕМ. Однако на пике распродаж, захлестнувших глобальные торговые площадки в первой декаде марта 2020 года, доходность выпуска взлетала почти до двузначных значений. По мере стабилизации ситуации на мировых рынках к началу июня доходность бумаги скорректировалась к началу июня 2020 года до 6,4%. Казалось бы, самое время направиться (вместе с другими ЕМ) на покорение уровней, отмечавшихся в канун пандемии (5,5%), однако этого не произошло.

То, что бумага торгуется на уровнях, на первый взгляд, не слишком и далеких от своих доковидных, может создать обманчивое впечатление ее относительной благополучности. Действительно, такую умеренную недооценку, например, можно было бы списать на то, что глобальный спрос на риск еще полностью не восстановился в отдельных именах. Однако более показательным является не доходность выпуска, а его кредитный спред, который сейчас находится на максимумах за последние 15 лет. Дело в том, что текущий кризис не только обнажил не слишком высокое кредитное качество эмитента, но и ухудшил его. Надо сказать, что инвесторы, предъявляя повышенный спрос на риск развивающихся стран в прошлом году, это, по-видимому, вполне осознавали, однако в погоне за высокой доходностью рынок во многом закрывал на это глаза. Сейчас же, в условиях еще не до конца восстановившегося глобального аппетита к риску, ухудшение кредитного качества эмитента уже трудно не принимать во внимание. Кроме того, инвесторы вынуждены учитывать и достаточно волатильный в последнее время геополитический фон вокруг эмитента. Это обусловило рост премии за инвестирование в данный инструмент и его соответствующую понижательную переоценку.

Говоря об ухудшающемся кредитном положении эмитента, в первую очередь отметим ситуацию с инвалютными резервами, которые с начала 2020 года сократились на $35 млрд. Правда, это снижение было в некоторой степени компенсировано ростом резервов золота. Однако в условиях стабильного ухода в 2020 году сальдо текущего счета платежного баланса в отрицательную область, Турции приходится тратить резервы на поддержание лиры, в результате чего ее ЗВР сократились примерно на 20% ($20 млрд) за последние полгода. При этом, с учетом, например, негативного влияния пандемии на туристическую отрасль, сальдо текущих операций может продолжать оставаться отрицательным, что означает дальнейшее давление на резервы.

Надо сказать, что и финансовый счет платежного баланса Турции находится под давлением в 2020 году. В попытке сдержать отток капитала Центробанк даже недавно пошел на весьма нетривиальный в текущем глобальном макроэкономическом контексте шаг – повысил ставку 1-нед репо сразу на 200 б. п., до 10,25%. Аргументировано это было превышением инфляции над ожиданиями, однако в действительности это больше похоже на попытку сдерживания валютного кризиса. В результате попыток поддержать экономику дешевыми деньгами (ставка была снижена с 12% на конец 2019 года до 8,25% в мае 2020 года) при двухзначных темпах инфляции реальная процентная ставка в Турции ушла в глубоко отрицательную зону (-3,75 п. п.). В сочетании с достаточно большим внешним долгом и отрицательным сальдо по текущим операциям это оказывало давление на валютный рынок (курс турецкой лиры к доллару с начала года упал более чем на 20%), а попытки монетарных властей сдержать этот процесс с помощью валютных интервенций приводили лишь к истощению инвалютных резервов. Впрочем, даже после резкого повышения ставки реальная процентная ставка в Турции остается в отрицательной зоне, что создает риски для финансовой стабильности.

Ухудшение кредитного положения эмитента не укрылось от внимания крупнейших международных рейтинговых агентств. В августе 2020 года агентство Fitch ухудшило прогноз по рейтингу Турции со «стабильного» на «негативный», сохранив его на уровне ВВ-. 11 сентября 2020 года агентство Moody’s не только снизило рейтинг турецкого суверенного долга в инвалюте до минимального уровня с начала 1990-х годов – В2, но и сохранило «негативный» прогноз по нему. Аналитики Moody’s ожидают кризиса платежного баланса Турции, что может побудить правительство в попытке сохранить ЗВР ввести ограничения на отток иностранной валюты, что, по мнению агентства, затронет и интересы держателей суверенного инвалютного долга республики.

Рост кредитных рисков вокруг Турции привел в 2020 году к двукратному увеличению страховки от дефолта (5-летней CDS) — до 550 б. п. По этому показателю Турция является своеобразным лидером среди крупнейших развивающихся экономик. Текущий кризис привел к переоценке риска наступления дефолта эмитента на 3-4 п. п. вверх. Отметим, что в соответствии с риск-моделью Bloomberg, основные риски для эмитента сконцентрированы на отрезке до 5 лет. Так, вероятность дефолта Турции в течение ближайших 5 лет сейчас составляет 23%, тогда как выпуск с погашением в 2030 году окажется в дефолте с вероятностью 24%.  

Как видно на графике ниже, за исключением Кении суверенная кривая Турции торгуется выше по доходности своих аналогов по рейтингу. Что касается выпуска с погашением в 2030 году, то он также торгуется с выраженной премией (примерно 1 п. п.) в доходности относительно глобальных бумаг с рейтингом В+.

Таким образом, в связи с ростом как кредитных, так и геополитических рисков вокруг эмитента, евробонд Turkey 2030 значительно отстал от рынка в 2020 году. Отметим, что общее расширение z-спреда выпуска со своих февральских уровней достигает 250 б. п. Конечно, у аналогов – номинированных в долларах еврооблигаций развивающихся стран – z-спред также увеличился в текущий кризис. Так, средний z-спред евробондов, входящих в индекс EMUSTRUU, расширился за последние 7 месяцев примерно на 100 б. п. Иными словами, увеличение z-спреда выпуска Turkey 2030 было частично обусловлено общими рисками развивающихся стран, а именно – ростом закладываемых инвесторами премий в доходности при оценке этих активов.

Если же говорить о перспективах бумаги с точки зрения ее собственного кредитного качества, то, например, агентство Moody’s в этом отношении настроено весьма пессимистично, отмечая, что изменение прогноза на «позитивный» (не говоря уже о повышении рейтинга) очень маловероятны в среднесрочной перспективе. Тем не менее, отмечается, что прогноз по рейтингу Moody’s может измениться на «стабильный», если фискальная и монетарная политики станут более последовательными в предотвращении дальнейшего ухудшения состояния платежного баланса. Как отмечает агентство, улучшению восприятия риска Турции могут способствовать и внешняя финансовая поддержка, а также снижение напряженности в отношениях с США и ЕС.

Мы также полагаем, что инвесторам следует особо следить за динамикой ЗВР Турции, а также за состоянием текущего и финансового счетов ее платежного баланса. Впрочем, первичный внешний рынок остается открытым для республики, и риски рефинансирования, хотя и являются далеко не нулевыми, но на текущий момент видятся вполне управляемыми.

Если резюмировать, то суверенный долларовый евробонд Турции с погашением в 2030 году является довольно интересным выбором в сегменте высокодоходных инструментов, принимая во внимание его выраженную премию в доходности к аналогам и перспективы восстановления глобального спроса на риск по мере нормализации ситуации в мировой экономике. Между тем, кредитное положение Турции пока не показывает признаков улучшения, кроме того, не исключены дальнейшие понижательные действия со стороны крупнейших рейтинговых агентств в отношении эмитента. Сейчас по данному инвестинструменту можно зафиксировать доходность на уровне 7%, при том, что вероятность его дефолта до конца срока обращения составляет 24%. Таким образом, по соотношению «риск/доходность» данный евробонд можно было бы рекомендовать инвесторам с высокой толерантностью к риску.

Отметим, что евробонд Turkey 2030 является довольно ликвидной бумагой на глобальном рынке. Важной особенностью выпуска является то, что минимальный лот по нему равен номиналу и составляет всего $1 тыс. Опций по досрочному отзыву и/или пересмотру уровня купона не предусмотрено. Купон выплачивается дважды в год: 15 июля и 15 января. Выпуск находится на обслуживании в НРД. Обращаем внимание, что данный евробонд является маржинальным в ИГ «Финам», вследствие чего его доходность можно увеличить.

Алексей Ковалев, аналитик ГК «ФИНАМ»