Блог компании Финам Брокер | ЦБ – пауза перед новым стартом? (комментарий аналитиков ГК "ФИНАМ")

18 сентября ЦБ РФ ожидаемо оставил ключевую ставку на уровне 4,25%, сохранив в комментарии сигнал о намерении оценивать целесообразность ее дальнейшего снижения на ближайших заседаниях.

По мнению ЦБ, в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными, однако на краткосрочном горизонте проифляционные риски возросли. Это выражается в темпах роста цен (в последние месяцы они оказались выше ожиданий ЦБ) и повышенном уровне инфляционных ожиданий населения и предприятий. Ускорение инфляции (до 3,7% в годовом выражении на 14 сентября) ЦБ связывает с активным восстановлением спроса после периода самоизоляции, а также с ослаблением рубля, в том числе из-за усиления геополитических рисков. Экономическая активность восстанавливается быстрее ожиданий, но неравномерно – прежде всего, восстанавливаются отрасли, связанные с потребительским спросом (спрос на товары), а услуги и тем более  отрасли, ориентированные на инвестиционный, экспортный и промежуточный спрос, восстанавливаются медленнее. В то же время ЦБ полагает, что после завершения этапа активного восстановительного роста, обеспеченного снятием ограничений и мерами поддержки, темпы повышения экономической активности замедлятся, что будет оказывать сдерживающее влияние на инфляцию. Однако мягкая ДКП, в том числе ранее принятые меры по существенному снижению ключевой ставки ограничивают риски значительного отклонения инфляции вниз от таргета в 2021 г. ЦБ прогнозирует в текущем году инфляцию 3,7-4,2%, в 2021 г. 3,5-4% и в дальнейшем – вблизи 4%.

По мнению ЦБ, на дальнейшую динамику экономического роста и инфляции будут влиять бюджетная консолидация, развитие ситуации с пандемией и меры по ее сдерживанию, характер восстановления частного спроса (возможное устойчивое увеличение склонности к сбережению).

Пресс-конференция Э. Набиуллиной: В базовом прогнозе ЦБ все еще видит пространство для снижения ключевой ставки. Однако основной путь смягчения ДКП уже пройден – с июня прошлого года ставка снижена на 350 б.п., с начала этого года на 200 б.п. В дальнейшем Банк России будет оценивать целесообразность и сроки использования оставшегося пространства для снижения ключевой ставки.

Для стабилизации инфляции на целевом уровне в будущем году необходимо сохранить мягкие денежно-кредитные условия (в этом году этому способствовали в том числе временные льготные программы правительства и ЦБ, а также регуляторные послабления).

Июльский макропрогноз ЦБ будет пересматриваться в октябре, но, по предварительной оценке, спад ВВП в этом году будет ближе к нижней границе диапазона 4,5-5,5%.

К настоящему времени отложенный спрос уже в основном реализован, далее темпы восстановления ожидаются более умеренными. Неравномерность восстановления спроса по секторам может сказываться и на неоднородности темпов роста цен – если потребительский спрос будет восстанавливаться быстрее, чем другие сектора, это может повышать общее инфляционное давление.

Переход к нейтральному диапазону ключевой ставки (5-6%) возможен во второй половине 3-летнего периода, однако пока об этом говорить рано, поскольку еще сохраняется пространство для снижения ставки. Прогнозную траекторию ставки ЦБ начнет публиковать, вероятно, в следующем году.

Уровень геополитических рисков сейчас повышен, прежде всего, в связи с предстоящими президентскими выборами в США.

Вторая волна эпидемии в России и повторное введение ограничительных мер не заложены в базовый прогноз ЦБ, но если это случится – это будет способствовать увеличению дезинфляционных рисков и потребует мягкой ДКП.

Может ли ЦБ РФ запустить программу QE, чтобы стимулировать спрос на ОФЗ? – Нет, не иожет.

Таким образом, ЦБ подтвердил свою прежнюю оценку преобладания дезинфляционных рисков в среднесрочной перспективе (в чем у рынка были некоторые сомнения перед заседанием) и возможность еще некоторого снижения ключевой ставки, при этом он пока не готов думать о сроках ее повышения. Однако из-за большого количества факторов, влияющих на динамику спроса и предложения, возрастает неопределенность сценариев. Мы полагаем, что ставка может быть снижена до 4% к концу года, когда станет более понятна ситуация с динамикой восстановления внутреннего спроса, результатами президентских выборов в США и санкционными рисками для России. Снижения ставки ниже 4% в 2021 г. мы ожидаем лишь в случае существенного давления на спрос (например, новая волна пандемии и повторение жестких локдаунов в мире и в России).

Комментарий ЦБ и пресс-конференция Э. Набиуллиной вызвали умеренное ослабление рубля – регулятор дал сигнал, что, несмотря на текущую паузу, сценарий возобновления снижения ключевой ставки еще остается «на столе».

Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ГК «ФИНАМ»