Блог компании Финам Брокер | Российский сектор евробондов преодолевает кризис (еженедельный обзор ГК "ФИНАМ")

Обзор российского рынка

На фоне роста оптимизма на мировых рынках суверенные евробонды развивающихся стран провели период с 6 по 11 мая в «зеленой» зоне. Российская долларовая кривая скинула в доходности 10 б. п. Мощный восстановительный рост показали выпуски Мексики.

Корпоративный сегмент также практически полностью был в «зеленой» зоне, средний прирост цен составил 15 б. п. Одними из немногих пострадавших оказались выпуски «РусАла» на ухудшении рейтингов агентством Fitch.

Увеличенные с 5 марта (времени начала глобальной турбулентности на мировых рынках) доходности российских евробондов сужаются прямо на глазах. Всего за несколько дней – с 6 по 11 мая – они снизились по всем сегментам на 6-14 б. п. По-видимому, недалек тот день, когда можно будет констатировать, что с точки зрения ценовых уровней российский сектор евробондов преодолел последствия текущего кризиса.

Инвестиционные идеи (иностранные выпуски)

Среди международных выпусков, претерпевших значительную понижательную переоценку в последнее время и пока не познавших радостей отскока, выделяются выпуски американского производителя автокомплектующих TENNECO Inc. Надо заметить, что еще до начала текущей турбулентности, приведшей к остановке автомобильных производств по всему миру, финансовое положение TENNECO Inc. было отнюдь не блестящим. Активная M&A деятельность компании в последние годы привела к существенному росту ее долговой нагрузки (см. график ниже). Когда же к проблеме высокой закредитованности добавился и нынешний кризис, грозящий существенным снижением доходных показателей и дальнейшим ухудшением кредитных метрик, инвесторы начали активно избавляться как от акций, так и облигаций компании.

В самый разгар мартовских распродаж все агентства «большой тройки» дружно пересмотрели свои кредитные рейтинги Tenneco, снизив их до «В-». Не упасть до категории «С» компании, по-видимому, удалось в первую очередь благодаря тому, что она пока в состоянии обслуживать свой долг, располагая необходимой ликвидностью. Например, объем денежных средств на балансе, по данным на 31.03.2020, в четыре раза превышает краткосрочную часть долга. Решению задачи по обслуживанию долга в первую очередь способствует и в целом некритический график его погашения (см. график ниже). Так, первые крупные выплаты ожидаются не ранее апреля 2022 г.

Тем не менее, справляться с растущими объемами платежей по долгу в текущих условиях падения доходов сильно закредитованной Tenneco непросто. Пока компания пытается продержаться за счет выбирания открытых ей кредитных линий, но этот ресурс явно не бесконечен в условиях генерируемого отрицательного денежного потока. Кроме того, рост долга в условиях снижающихся доходов ведет к дальнейшему ухудшению кредитных метрик, что среди прочего препятствует привлечению нового долга. Отметим, что на фоне провального апреля менеджмент во 2 квартале ожидает дальнейшего снижения выручки и EBITDA.

8 мая компания представила данные за 1 квартал 2020 г., которые хотя и отразили снижение выручки и прибылей, но в целом оказались лучше ожиданий рынка. Появились некоторые основания полагать, что рынок, возможно, излишне пессимистичен в отношении перспектив Tenneco. В частности, вероятность дефолта компании в течение ближайших 12 месяцев согласно модели Bloomberg, в начале апреля взлетевшая до 10%, в текущий момент скорректировалась до 6%. Однако негативным моментом по-прежнему является то, что из-за кризиса несколько подвис проект по разделению Tenneco на две независимые компании – DriV и the future Powertrain Technology Company (the new Tenneco). Кроме того, компания, хотя и заявила в комментарии по отчетности за 1 кв. 2020 г. о достаточной ликвидности для прохождения текущего турбулентного периода, тем не менее, все-таки решила не предоставлять свой финансовый прогноз на 2020 г., указав в качестве причины неопределенность, связанную с кризисом.

Негативный сентимент вокруг компании пока не позволяет ее евробонду с погашением в 2026 г. поучаствовать в общерыночном отскоке (см., например, динамику индекса LF98TRUU на графике ниже). В результате, выпуск Tenneco торгуется со значительной (более 10 п. п.) премией в доходности к бумагам сравнимого рейтинга, предлагая в текущий момент доходность к погашению на уровне 21%. Фактически можно говорить о том, что евробонды Tenneco в настоящий момент находятся на ценовых уровнях, подразумевающих практически их неминуемую реструктуризацию. Отметим, что вероятность дефолта данного евробонда в течение оставшегося до погашения срока составляет, согласно модели риска дефолта Bloomberg, 15%.

Алексей Ковалев, руководитель аналитического отдела ГК «ФИНАМ»