Ключ на тринадцать

Повысив ключевую ставку до 13% годовых, Банк России добавил грусти эмитентам, поскольку займы стали дороже, и дал возможность инвесторам купить облигации с купонной доходностью 20% годовых и даже выше. Как повышение ставки отразится на размещениях и с какими выпусками разумно выходить в новых условиях — в обзоре Boomin.

Теперь надолго

15 сентября Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку на 100 б.п., до 13% годовых. Сделано это было всего спустя месяц, после того как регулятор взвинтил «ключ» с 8,5% до 12% годовых. Последний же раз двузначной ставка была в июне 2022 г.

«Инфляционное давление в российской экономике остается высоким. Реализовались существенные проинфляционные риски: рост внутреннего спроса, опережающий возможности расширения выпуска, и ослабление рубля в летние месяцы. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 г.», — объяснили повышение ключевой ставки в Центробанке.

Согласно обновленному прогнозу Банка России по итогам 2023 г. годовая инфляция сложится в диапазоне 6-7%. В ЦБ РФ рассчитывают, что проводимая им денежно-кредитная политика создаст условия для возвращения экономики на траекторию сбалансированного роста. Базовый сценарий предполагает, что темп прироста ВВП составит 1,5–2,5% в 2023 г., 0,5–1,5% в 2024 г., 1-2% в 2025 г. и 1,5–2,5% в 2026 г.

«ВВП во II квартале вырос на 4,9% год к году. Такие высокие темпы роста отражают восстановление экономики после спада в прошлом году. При этом, по нашим оценкам, та часть экономики, которая ориентирована на внутренний спрос, в целом превысила уровень конца 2021 г. Мы ожидаем, что во втором полугодии темпы роста будут более умеренными. Это естественно после периода быстрого восстановительного роста», — комментирует председатель Банка России Эльвира Набиуллина.

Ослабление рубля в ЦБ связывают с высоким спросом на импорт при снизившемся экспорте. «В ближайшие кварталы спрос на импорт будет подстраиваться к произошедшему ослаблению рубля и принятым решениям по ключевой ставке», — пояснили в Банке России.

В базовом сценарии ЦБ РФ средняя за остаток текущего года ключевая ставка составит 13–13,6%, в следующем году — 11,5–12,5% годовых. «Некоторые участники ожидают повторения сценариев 2014-го и 2022 гг., когда мы достаточно быстро перешли к смягчению денежно-кредитной политики. Но текущий цикл отличается от предыдущих. Прошлые эпизоды значительного повышения ставки во многом были связаны с рисками для финансовой стабильности. Когда эти риски уходили, мы снижали ставку. В этот раз ситуация другая. Мы повысили ключевую ставку из-за реализации инфляционных рисков. И будем удерживать ее на высоких уровнях достаточно продолжительное время — до тех пор, пока не убедимся в устойчивом характере замедления инфляции», — заявила глава Банка России.

Не всем по плечу

Повышение ключевой ставки неизбежно приведет к снижению кредитной активности заемщиков, единодушны эксперты.

«Повышение ставки поставит крест на 2/3 всех размещений. Обычно эмитенты подыскивают более привлекательное окно возможностей, когда ставка ЦБ ниже», — отмечает инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин.

«С точки зрения экономики жесткая монетарная политика, призванная охладить инфляционные процессы, является тормозом: привлекательность капитальных инвестиций и темпы роста конечного потребления снижаются с увеличением стоимости заемных денег», — в свою очередь констатирует начальник аналитического управления Банка Зенит Владимир Евстифеев.

По словам финансового консультанта, преподавателя Института финансово-инвестиционных технологий (ИФИТ, Москва) Алана Дзарасова, решение Банка России зафиксировать ключевую ставку на двузначном значении уже повлияло на рынок рублевых гособлигаций. «Кривая доходности стала инверсивной — доходности по коротким ОФЗ (дюрация до 1–1,5 лет) сейчас даже несколько выше, чем по средним и длинным выпускам. То есть, участники рынка уже заложили тот самый сценарий динамики ставки, о котором дал понять ЦБ. Несколько месяцев, а возможно и год, мы будем жить с двузначной ставкой. До этого таких ожиданий у рынка, видимо, не было. Существует вероятность, что доходность коротких и средних облигаций вплотную подтянется к ключевой ставке 13%, и это будет интересный момент для входа в рынок ОФЗ с новыми деньгами», — замечает он.

А вот для эмитентов рынка высокодоходных облигаций (ВДО) ситуацию, когда короткие ОФЗ и даже депозиты банков дают доходность близкую к 13%, назвать удачной никак нельзя. «Сегмент ВДО традиционно менее эластичен к повышению ключевой ставки, чем самые качественные заемщики. Расширение спрэдов здесь наблюдается более значительное и продолжительное, чем, например, в облигациях Первого эшелона», — заключает Владимир Евстифеев. По оценке основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, рост ключевой ставки больше влияет на Первый и Второй эшелоны, до ВДО дело всерьез дойдет спустя шесть-девять месяцев. «Именно поэтому спреды между ВДО и ОФЗ в этом году сохраняются на исторически минимальных уровнях. Но помимо ставки надо помнить про лимиты. Облигационный рынок в целом и ВДО в частности пока не вышли к уровням 2021 г. (хотя стараются), и это свидетельствует о том, что последствия кризиса 2022 г. в сегменте еще не до конца преодолены», — отмечает он.

Член Совета Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Александр Рыбин считает странным в сложившихся условиях инвестировать в ВДО ниже, чем с премией в 6-7%.

«Однако не уверен, что мое мнение отражает взгляды массового инвестора, не полностью осознающего риски ВДО и готового бросаться в любой «шлак» ради лишнего процента», — говорит эксперт.

Алан Дзарасов прогнозирует переориентировку инвесторов с прицелом на более высокую премию по доходности за риск ВДО: «Внебиржевые выпуски ВДО будут интересны инвесторам с доходностью 20-25% годовых, биржевые выпуски — с доходностью 18-20% годовых. Рост интересных предложений в секторе ВДО однозначно будет, но позже, когда эмитенты поймут, что при существующей ставке в 13% кредит в банке станет им еще менее доступен и еще более дорог и альтернативы размещению бондов у них нет».

И эмитенты уже начали выходить на рынок публичного долга с выпусками, обещающими инвесторам более высокую доходность. 19 сентября началось размещение четырехлетних бумаг АПРИ «Флай Плэнинг» объемом 500 млн рублей, по которым ставка на первый год обращения зафиксирована на уровне 21% годовых. Девелопер не первый раз подкупает своей щедростью. В июне 2022 г. он предложил бумаги по ставке 24% годовых. Повышение ключевой ставки заставило и ТК «Нафтатранс плюс» пересмотреть доходность по новому выпуску. До конца сентября эмитент планирует разместить облигации объемом 250 млн по ставке 19% годовых на первые полтора года обращения.

Фикс, флоатер и лесенка

На рынке нет единого мнения, какой должна быть ставка купона в новых обстоятельствах — зафиксированной на весь срок обращения, в том числе в виде лесенки, или переменной (флоатер). Например, «Бизнес Альянс», размещение выпуска которого стартовало 21 сентября, придерживается лесенки, установив ставку 1-3-го купонов по выпуску серии 001Р-02 объемом 500 млн рублей на уровне 16,5% годовых, 4-го купона — 16% годовых, 5-го купона — 15,5% годовых, 6-го купона — 15% годовых, 7-го купона — 14,5% годовых, 8-го купона — 14% годовых, 9-12 купонов — 13,5% годовых. А «Регион-продукт» и «Селлер» предпочли зафиксировать ставку на весь период обращения.

«Если перед началом цикла повышения размера ключевой ставки привлекательными являются облигации с плавающим купоном, то по мере исчерпания ужесточения денежно-кредитной политики интерес смещается к классическим выпускам с фиксированной доходностью. То же справедливо и для дюрации: перед повышением базовой ставки ее сокращают, а по мере осязаемости перспектив снижения ключевой ставки смотрят в сторону более долгосрочных выпусков», — говорит Владимир Евстифеев из Банка Зенит.

«Теоретически в период повышения ставок рациональнее инвестировать в ОФЗ с переменным купонным доходом. Размер очередного купона по таким бумагам определяется как средняя ставка RUONIA за последние шесть месяцев до даты определения купона плюс фиксированная премия, которая различается от выпуска к выпуску. Таким образом, купонная доходность реагирует на изменение процентных ставок, в том числе ключевой ставки, не сразу, а с запаздыванием», — добавляет Тимур Нигматуллин из ФГ «Финам».

Алан Дзарасов из ИФИТ, считает, что в момент повышения ключевой ставки целесообразно вкладываться в короткие флоатеры, у которых купон привязан к ставке денежного рынка. «Будет возможность какое-то время получать повышенный купон. И внимательно следить за риторикой ЦБ. Как только будут малейшие сигналы от регулятора, что ставка больше повышаться не будет — можно покупать самые длинные госблигации (и высоконадежные корпоративные) с постоянным купоном, это будет хороший сигнал зайти в «длину», — считает эксперт.

«Как всегда, если веришь в рост ставок, нужно инвестировать в короткие бумаги или бумаги, привязанные к инфляции. Если веришь в падение — нужно инвестировать в длинные бумаги. Во что верить инвесторам — решать им самим», — заключил Александр Рыбин (АВО).

По наблюдениям основателя телеграм-канала Angry Bonds Дмитрия Адамидова, инвесторы ждут сигнала о развороте денежно-кредитной политики и потому по возможности «сидят» в коротких инструментах, игнорируя текущие потери.

«Если разворота не произойдет и рынок смирится с новыми уровнями ставок, то больше проиграют инвесторы, купившие летом длинные бумаги на размещении с фиксированной ставкой. Но надеюсь, что эти потери не будут слишком большими и пик ставок где-то рядом», — говорит он.

По мнению Дмитрия Адамидова, сегодня на рынке публичного долга на первое место вышел кредитный риск, а не процентный. И в мире, и в России идет перестройка экономики и, как следствие, — переоценка кредитного качества всех эмитентов. «Поэтому на данном этапе главное не ошибиться с валютой размещения и эмитентом. А привлекательную ставку можно будет поискать после, когда всё более или менее устаканится», — убежден эксперт.

Суперсила

Большинство опрошенных Boomin экспертов выразили сомнение в том, что Банк России до конца года пойдет на повышение ключевой ставки. «Дальнейшее повышение ставки маловероятно. Всё будет зависеть от уровня текущей инфляции, а точнее — от показателей импорта, ибо именно резкий спрос на импорт через обменный курс рубля разгоняет инфляцию в стране. Именно поэтому ЦБ с упорством сейчас пытается «обуздать» обменный курс рубля», — считает Алан Дзарасов (ИФИТ).

«Резкий рост размера ключевой ставки и намерение удерживать ее на повышенном уровне продолжительное время увеличивает кредитные риски для экономики вообще и участников рынка ВДО в частности», — указывает Владимир Евстифеев (Банк Зенит). «Как правило, эмитенты из сегмента ВДО имеют повышенную долговую нагрузку, что может создать сложности с рефинансированием, а высокие процентные/купонные платежи — лишить бизнес значительной доли рентабельности», — объясняет он. «ВДО более чувствительны к повышению ставки, так как компании могут столкнуться с закрытием доступа на рынок капитала и не смогут рефинансировать долг, объявив дефолт. Крупные эмитенты скорее столкнутся с ростом стоимости привлечения финасирования», — в свою очередь считает Тимур Нигматуллин (ФГ «Финам»).

Но есть хорошая новость: участники рынка ВДО невероятно адаптивны к экономическим потрясениям. «Адаптивность российского малого и среднего бизнеса к изменению окружающей среды очень высока. На мой взгляд, это главная причина столь низкой дефолтности в ВДО», — говорит Александр Рыбин (АВО).

«На мой взгляд, долговой рынок вполне себе уже адаптировался к столь резким изменениям ставки. Разговоры о его коллапсе шли упорно весной 2022 г. Тогда рынок вообще не работал и ставка была 20%. Но рынок ожил и в этом году даже нарастил объемы размещений по сравнению с прошлым годом, особенно в сегменте ВДО», — соглашается Алан Дзарасов.

Как результат, уже в ближайшее время эксперты ожидают появления на рынке ВДО привлекательных размещений по соотношению цена/качество. «Интересные предложения в ВДО традиционно появляются в периоды экономического подъема. Если ЦБ перестанет бороться с «перегревом экономики» и ставить палки в колеса реальному сектору, полагаю, что в следующем году любопытные выпуски по хорошим ставкам могут появиться», — заключил Дмитрий Адамидов (Angry Bonds).