М.Видео. Первые ласточки или всё под контролем?

После выхода отчетности по МСФО за 1П 2023 г. облигации компании начали снижаться, потеряв в цене от 4,4% до 16,2%, и торгуются с доходностью к погашению 20-25% в зависимости от срока до погашения. Давайте разберемся, в чем причина такой реакции и стоит ли покупать облигации компании с такой привлекательной доходностью.

Спойлер: если вы любите рисковать и готовы, например, к риску реструктуризации долга и личным фин. потерям, то да. Если нет, то лучше обратить внимание на менее доходные, но более устойчивые альтернативы.

Что случилось

25 августа компания «М.Видео» представила слабую отчетность по МСФО за 1П 2023 г. Оборот снизился на 18% г/г, и это второе слабое полугодие после 30%-ного падения во 2П 2022 г. Чистый убыток вырос до 4,6 млрд против 3,7 млрд руб. годом ранее.

C одной стороны, снижение продаж компании в целом отражает рыночную динамику (в феврале-марте 2022 года был всплеск спроса, а в этом году расходы потребителей, по данным Sberindex, почти до конца марта демонстрировали отрицательную динамику г/г). С другой стороны, «М.Видео» показала более существенное снижение продаж (если сравнивать с данными Sberindex), что может говорить о том, что физические магазины компании и их услуги теряют свою актуальность, а онлайн-продажи стагнируют, проигрывая конкуренцию маркетплейсам.

Долговая нагрузка (в терминах ЧД / EBITDA LTM по МСФО 17) выросла до 5.3х на 30.06.2023 против 4.2х на конец 2022 года. Справедливости ради стоит сказать, что причина её роста — уменьшение денежных средств на балансе, которые пошли на авансирование импортных закупок. Новый долг компания не привлекала (только рефинансировала), поэтому фин. долг незначительно снизился с начала года, а EBITDA выросла на 6% г/г.

Компания отметила, что она нарушила ковенанты банковских займов, что дает банкам право требовать досрочного погашения задолженности. Но такое нарушение было отражено и в отчетности за 2022 год, т.е. это не новость.

Нарушение ковенант вызвано тем, что «М.Видео» теперь самостоятельно занимается импортом, доля которого в общем объеме продаж достигла 30% в 1П 2023 г. (0% год назад). До СВО компания покупала товары у официальных дистрибьютеров в РФ с отсрочкой платежа в среднем ~90 дней, что на балансе отражалось как рост кредиторской задолженности. После начала СВО эту кредиторскую задолженность пришлось гасить, заменив её фин. долгом.

Сегодня закупка импортных товаров идет по предоплате, которая также финансируется долгом. Это все привело к увеличению долговой нагрузки и нарушению ковенант. CFO компании отмечает, что банки идут навстречу и подписывают дополнительные соглашения о пересмотре ковенант, а также выдают вейверы, т.к. понимают, что нарушение ковенант связано с изменением бизнес-модели.

На 30.06.2023 были подписаны доп. соглашения на сумму 49,8 млрд руб. Общий банковский долг на эту дату был равен 67 млрд руб.

Наши мысли

Главный вывод, который можно сделать из опубликованной отчетности, — у «М.Видео» уменьшается запас прочности. Логично предположить, что во 2П 2023 г. компания продемонстрирует рост продаж г/г (на фоне низкой базы прошлого года и существенного роста курса доллара в этом году). В то же время в случае отсутствия улучшения продаж во втором полугодии и/или невозможности улучшить / удержать рентабельность по EBITDA на уровне 1П 2023 г. долговая нагрузка может вырасти ещё сильнее, что вызовет гораздо более сильную негативную реакцию и распродажу облигаций.

Повышение КС до 12% приведет к тому, что обслуживание долга станет дороже, а уже в первом полугодии проценты по фин. долгу составили 7,2 млрд руб. при EBITDA (МСФО 17) в размере 7,4 млрд руб. Т.е. уже практически вся EBITDA уходит на обслуживание долга, взятого по старым ставкам. К погашению в следующие 12 мес. предстоит 67% всего фин. долга, поэтому удорожание его обслуживания неизбежно.

Любой новый внешний (не внутри компании) шок может привести к дальнейшему ухудшению финансового состояния эмитента, и оно из рискованного может превратиться в критическое.

Если фин. состояние продолжит ухудшаться, то банки, как основные кредиторы (72% долга принадлежит банкам), могут потребовать и участия держателей облигаций в потенциальной реструктуризации долга, т.к. их может не устроить тот факт, что владельцы облигаций остаются в стороне и не разделяют с ними процесс улучшения условий по обслуживаю долга для «М.Видео».

Поэтому если вы готовы взять на себя такой риск, то можно обратить внимание на самый короткий выпуск «М.Видео» с погашением в апреле 2024 года, т.к. в таких ситуациях maturity premium растет каждый день, поскольку чем больше срок до погашения, тем кратно выше риск попасть на реализацию этого события. Но сугубо под вашу ответственность.

Виктор Низов, Senior Analyst