«Селлер» – новый представитель e-commerce на рынке облигаций: не слишком ли рискованно?

Компания «Селлер», владелец интернет-магазина «Техпорт», дебютировала на долговом рынке 19 июля с выпуском на 150 млн рублей. Эмитент предложил рынку купон 18%, и выпуск разошелся за один день, несмотря на достаточно скромный рейтинг — ruB от «Эксперта РА». Аналитики Boomin решили посмотреть, что внутри этого бизнеса и компенсирует ли существующие риски высокий купон.

Онлайн-дискаунтер «Техпорт» реализует более 150 тыс. наименований крупной бытовой техники, мебели, сантехники и товаров для дома. В портфеле компании более 2 500 поставщиков, на сайт Techport.ru каждый месяц заходит более 700 тыс. уникальных посетителей. По оценке «Эксперта РА», доля компании на рынке не более 2%.

Компания использует агрессивную ценовую политику. Продает оптом и в розницу в сегментах B2B и B2C. Реализация происходит как через собственный сайт, так и через маркетплейсы.

По данным «Эксперта РА», все запасы «Селлер» хранит в одном распределительном центре, но они застрахованы в достаточно надежной страховой компании. В целом «Эксперт РА» «умеренно высоко» оценивает качество риск-менеджмента, хотя и отмечает его неформализованный характер.

Финансовые результаты: подвиг или трюк?

Во втором полугодии 2022-го — первом полугодии 2023 гг. виден резкий рост маржинальности на уровне валовой прибыли: в среднем 17,3% против 6,9% за предыдущие четыре года. Компания резко улучшила управление себестоимостью продаж.

В материалах к размещению поясняется, что это связано с корректировкой бизнес-модели в пользу исключения из ассортимента низкомаржинальных товаров. Однако выросла не только маржинальность — валовая прибыль увеличилась и в абсолютном выражении, несмотря на резкое падение выручки. С учетом сложной отраслевой конъюнктуры это очень неожиданный результат.

Кроме того, отчет о движении денежных средств (ОДДС) сокращения расходов не подтверждает. Поступления и платежи по текущим операциям в 2022 г. снизились примерно в равных пропорциях, причем отрицательное сальдо достигло максимума за пять лет на уровне -61,5 млн рублей.

Напрашивается мнение, что имеет место корректировка учетной политики с целью показать красивые цифры в отчете. Впрочем, подтвердить или опровергнуть его доступная информация не позволяет.

Чтобы учесть разницу в маржинальности, далее будем отдельно смотреть на средние показатели 2018-2021 гг. и более свежие данные за 2022 г. и шесть месяцев 2023-го.

Выручка и темпы роста

Средний темп роста выручки с 2019-го по 2021 гг. (CAGR) составил 20,4%. В 2022 г. выручка упала на 41%, до 1,5 млрд рублей.

В инвестмеморандуме менеджмент представляет стратегию, по которой к 2026 г. бизнес вырастет почти до 11 млрд рублей, что предполагает CAGR 2023-2026 на уровне 64%. Это значительно выше рынка и выше темпов роста в предыдущие годы.

Компания приводит ряд общих фраз о том, за счет чего предполагается расти, но не дает убедительных аргументов, почему перечисленные действия действительно позволят так сильно ускориться и почему именно эмитент, а не его конкуренты, сможет использовать эти рыночные возможности.

В пресс-релизе «Эксперта РА» сообщается, что агентству была продемонстрирована финансовая модель на следующие три года с достаточно высокой детализацией. Возможно, какие-то предпосылки для роста быстрее рынка действительно есть, но оценить, насколько они оправданны, не представляется возможным.

Маржинальность

Как было сказано выше, маржинальность на уровне валовой прибыли во второй половине 2022 г. резко подскочила до 18,8%. В первом полугодии 2023 г. она немного снизилась, но по-прежнему была в разы выше среднего — на уровне 15,8%.

Средняя маржинальность EBIT 2018-2021 гг. составила 1%. В 2022 г. она подскочила до 3%, а в первом полугодии 2023 г. — до 4,7%. Увеличение полностью обеспечено ростом маржи на уровне валовой прибыли.

Средняя маржинальность чистой прибыли 2018-2021 гг. составила 0,8%, причем с 2019 г. она стабильно снижалась. В первом полугодии 2022 г. она была еще 0,6%, а во втором подскочила до 5,6%. За шесть месяцев 2023 г. чистая прибыль составила 3,7% от выручки.

Денежный поток и привлечение займов

Операционный денежный поток с 2019 г. отрицательный и в 2022 г. достиг антирекорда на уровне -61,5 млрд рублей. Совокупное сальдо денежных потоков за пять лет накопленным итогом составило -3,3 млн рублей.

Внутри 2021 г. можно увидеть большие поступления и платежи, связанные с привлечением и погашением займов — около 2,5 млрд рублей. Вероятно, внутри года компания активно привлекала короткие деньги для оборотных средств.

При этом процентных платежей за 2021 г. в ОФР отражено не было. Неясно, как так вышло. «Эксперт РА» рассчитал за 2021 г. отношение EBITDA к процентным платежам на уровне 6,8х.

В 2022 г. финансовая активность заметно снизилась: привлечено 655 млн рублей, погашено 595 млн рублей. Это может быть связано как со стагнацией в отрасли, так и со сложностями в привлечении ликвидности. Отношение EBITDA к процентным платежам за этот период составило 8,5х, по оценке «Эксперта РА», а в отчете вновь информации не оказалось. В первом полугодии 2023 г. проценты к уплате составили 133 тыс. рублей.

Долговая нагрузка и оборотный капитал

Исторически компания активно использовала кредиторскую задолженность для пополнения оборотного капитала. В конце 2021 г. она достигала 359 млн рублей и финансировала 73% всех активов. К концу 2022 г. ее объем сократился до 115 млн рублей и за первое полугодие 2023 г. подрос до 126 млн рублей — всего 26% от активов.

Заемные средства в 2018-2021 гг. росли, но оставались сравнительно низкими, не выше 52 млн рублей, причем компания отражала нулевые расходы по процентам. В 2022 г. чистый долг вырос с 51,3 млн до 117,3 млн рублей. За шесть месяцев 2023 г. он прибавил еще и достиг 210 млн рублей.

С учетом размещенных облигаций долг вырастет до 360 млн рублей — в инвестмеморандуме компания не упоминала, что планирует рефинансировать действующие обязательства. Показатель Чистый долг/ EBIT Ltm поднимется с 3,1х до 5,3х — довольно высокий показатель, который не позволяет расслабиться.

Покрытие процентных платежей на 31 декабря 2022 г. «Эксперт РА» оценил в 8,5х. С этого момента долг вырос втрое, причем только 150 млн рублей в облигациях дадут около 11 млн рублей расходов в 2023 г. По примерной оценке, к концу года покрытие платежей по EBITDA может опуститься в район 3-4х.

Коэффициент текущей ликвидности на 30 июня 2023 г. составил 1,42х, коэффициент быстрой ликвидности — 0,24х.

Вероятность дефолта

По совокупности факторов можно выделить следующие зоны риска:

— Отрасль непродуктовой розницы переживает не лучшие времена. Ослабление рубля может оказать дополнительное давление.

— Высокая долговая нагрузка, которая в 2023 г. растет очень высокими темпами. За семь месяцев чистый долг вырос в три раза.

— Слабая ликвидность: отрицательный денежный поток, низкая рентабельность, риски рефинансирования.

— Раскрываемая публичная информация не дает полной картины финансов компании. Цели стратегии до 2026 г. выглядят избыточно оптимистичными и недостаточно аргументированы. Нет стопроцентной уверенности в том, что рост маржинальности в 2022-2023 гг. не носит «бумажный» характер.

Все перечисленные факторы имеют больше качественный характер. Инвестору самостоятельно предстоит взвесить их и принять решение, насколько они приемлемы и оправданны лично для него.

В количественном отношении можно сделать следующий расчет. Согласно матрице «Эксперта РА», историческая частота дефолтов в сегменте ruB на горизонте одного года и двух лет составляет 7,5% и 13,78%. Этим частотам соответствует минимальная премия за риск на уровне 8,1% и 16% соответственно.

К началу августа доходность по двухлетней ОФЗ 26234 составляет 9,2%. Это значит, что справедливая доходность к погашению по облигациям «Селлер» составляет не менее 25,2%, что намного выше текущего уровня.

Но даже если сделать поправку на то, что большинство инвесторов в ВДО нацелены на спекуляции и не намерены держать бонд больше одного года, то справедливая доходность всё равно должна быть не менее 17,3% против существующей 16,2%.