Что будет с доходностью трежерис США и евробондов в 2021

Инвесторы, добрый день!
В 2021 году ожидается восстановление мировой экономики, в том числе и экономики США. В таком сценарии выглядит логичным рост доходности казначейских облигаций США (трежерис). 

В этой статье вы узнаете о:

• факторах, которые будут влиять на доходность казначейских облигаций США в 2021;
• диапазоне доходности 10-летних трежерис на конец 2021;
• ситуации на рынке еврооблигаций;
• том, как рост доходности трежерис может отразиться на еврооблигациях;
• том, как это отразится на индексе S&P.

Какие факторы говорят нам о росте доходности казначейских облигаций

1. Восстановление мировой экономики

По прогнозам консенсуса, рост мирового ВВП составит +5,2% г/г в 2021 г. Goldman Sachs ожидает роста +6,2% г/г. Рост ВВП США ожидается +3,8% г/г — консенсус и +5,3% г/г — GS. Прогнозы GS выше, потому что они закладывают более быстрое восстановление на фоне того, что кризис вызван не экономическими проблемами, а пандемией, и массовая вакцинация поможет более быстрому выходу из него, чем в 2000 и 2008 годах.

2. Рост инфляционных ожиданий

На фоне восстановления экономики рост инфляционных ожиданий может привести к заметному росту инфляции выше цели ФРС в 2% на уровень 2,5%, что будет способствовать росту доходности 10-летних трежерис. Инфляция США может ускориться до 2,5–2,6% г/г во 2 кв. 2021 г. в условиях низкой базы 2020 г.

Белая линия — доходность 10-летних облигаций, синяя — ожидания по 10-летней инфляции

Источник: Bloomberg

3.  Дефицит бюджета США

На конец 2020 финансового года (закончился 30.09.20) дефицит бюджета в США составил $3,1 трлн (15,2% ВВП) — максимум с 1945 года. Для сравнения: в период финансового кризиса в 2009 году он равнялся $1,4 трлн (9,8% ВВП).

Для уменьшения размера дефицита бюджета Казначейство США продолжит выпускать трежерис, при этом акцент с коротких бумаг (bills), сроком обращения 1 год и меньше, сместится в сторону бумаг, длительностью 2–10 лет (notes). 

В 2021 году по прогнозам GS выпуск облигаций в нетто-выражении (выпуск нового долга-погашение старого долга) составит $1,8 трлн. С учетом планового погашения облигаций на $5,8 трлн, размер нового долга составит $7,6 трлн.

Выпуск нового долга будет оказывать повышательное давление на доходности трежерис, потому что для успеха в заимствованиях больших объемов, вероятно, будет предложена премия ко вторичному рынку, и доходности на вторичном рынке подтянутся вверх.

4. НЕувеличение QE от ФРС и пакет стимулов

На крайнем заседании (16 декабря) ФРС не стала увеличивать программу выкупа долгосрочных активов. Также, 28 декабря Д. Трамп подписал бюджет США на 2021 г., в который входит пакет помощи экономике на $900 млрд. Оба этих события создают импульс для роста доходности трежерис.

Таргет доходности 10-летних трежерис на конец 2021

Опрос Bank of America Global Research показывает, что 87% фондовых управляющих ожидают повышения доходности долгосрочных бондов, а 76% прогнозируют увеличение угла наклона кривой доходности (расширение спреда между доходностью 10-летних и 2-летних бумаг).

Goldman Sachs прогнозирует, что доходность 10-летних трежерис к концу 2021 г. поднимется до уровня 1,3%. Аналитики Deutsche Bank ожидают 1,5% уже к концу лета 2021 г.

Мы склоняемся к сдержанному росту до 1,3%. Считаем, что рост ограничен, потому что отчасти восстановление экономики в 2021 будет на фоне сильного падения в 2020, а уровень безработицы останется высоким, что давит на спрос и создаёт дезинфляцию.

Отрицательные реальные ставки

В 2020ьг. ФРС снизила ставку на 150 бп до 0–0,25% и объявила о неограниченных покупках казначейских бумаг, облигаций, обеспеченных ипотекой, корпоративных облигаций и биржевых фондов.

Околонулевые ставки в долларах и низкий аппетит к риску привели к росту объема облигаций с отрицательной доходностью. Объем долга с отрицательной доходностью на конец ноября составил $17,5 трлн. Такие бонды не будут котироваться среди институциональных инвесторов, чья стратегия buy&hold (пенсионные фонды, страховые компании), поэтому они начнут искать доходность в более рисковых активах — в том числе бондах развивающихся стран и компаний из этих стран.

Рынки ЕМ, то есть развивающиеся рынки, бенефициар этого процесса и т.к. объем рынка развитых стран кратно больше рынка развивающихся стран, то даже переток маленькой доли активов может заметно снизить доходность суверенных еврооблигаций или еврооблигаций эмитентов из этих стран.

В этих условиях интерес представляют евробонды рынков ЕМ с инвестиционным рейтингом (ВВВ) с доходностью в долларах от 4% и отдельные истории в эмитентах с рейтингом ВВ, если у компании адекватная ликвидность, низкая/ниже среднего долговая нагрузка и сильная поддержка акционеров.

Чем рост доходности трежерис опасен для евробондов

Доходность еврооблигаций прямо зависит от доходности трежерис. Чем выше доходности казначейских облигаций США, тем выше доходность еврооблигаций. А как мы знаем, при росте доходности облигации падает её цена. Поэтому цены на евробонды имеют риск коррекции и важно держать баланс между привлекательной доходностью и вероятным снижением котировки. В таких условиях еврооблигации с дюрацией 5 лет и меньше выглядят привлекательнее длинных бумаг.

Как это отразится на S&P

Отмечу, что рост доходности 10-летних казначейских облигаций США важен и для рынка акций. 10-летние трежерис — бенчмарк безрисковой ставки, которая в свою очередь является составляющей требуемой доходности. А рост требуемой доходности негативно влияет на цену акций. При этом мы не ждем, что S&P упадет, потому что возврат доходности 10-летних трежерис к среднемноголетним уровням (1,5%) произойдет вместе с ростом экономики, что вернет прибыли к прежним уровням.

Статья написана в соавторстве с аналитиком Виктором Низовым