Блог им. sng

Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

В первой части я рассказал о том, что это вообще за фонд такой и об их аллокации активов. Там же была раскрыта тема, почему этот фонд инвестирует деньги норвежцев гораздо более агрессивно, чем принято ожидать от «пенсионных» фондов: ведь держать долю 70% в акциях — это довольно агрессивный подход.

Во второй части я переведу ту часть их 106-страничного отчёта, в которой они рассказывают о том, как и по каким правилам они распределяют свои вложения в акции: по регионам и отдельным странам, по рынкам — развитый и развивающийся, по величине компаний.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

От 50-30-20 к взвешиванию по рыночной капитализации

Когда наш фонд только начал инвестировать в акции, в 1998 году мы приняли решение разделить наши инвестиции на три географических региона: Европу, Америку и Азиатско-Тихоокеанский регион. Распределение между ними было таким: 50, 30 и 20 процентов соответственно. По сравнению с размерами этих рынков, выбранное распределение капитала было сильно смещено в сторону Европы. Это значило, что у фонда были гораздо большие вложения в Европейские компании, чем в остальной Мир.


Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

Однако, в скором времени стратегию пришлось менять: в азиатско-тихоокеанском регионе Япония занимала слишком большой вес, притом что состояние её экономики вызывало сомнения. Поэтому, в 2003 г. решено немного видоизменить подход, сделав распределение таким: 50% Европа и 50% — остальной мир. Фондовый рынок США и Канады в то время рос опережающими темпами (как раз сдулся пузырь доткомов и начал надуваться ипотечный пузырь), это заставило норвежцев вновь скорректировать стратегию: 50% Европа, 35% Америка, 15% Азиатско-Тихоокеанский регион. Таким образом, на объем инвестиций в акции США были наложены ограничения.

В таком формате распределение между регионами просуществовало до 2012 года, когда норвежцы наконец отменили фиксированные веса регионов, плавно начав переход к общепринятому стандарту — взвешиванию по долю на рынке, но… Со своими, норвежскими, нюансами. Так, для Европы был поставлен увеличивающий коэффициент 2,5х, а для остального мира за исключением США и Канады — увеличивающий коэффициент 1,5х. Только США и Канада имели коэффициент 1х, тем самым было вновь наложено искусственное ограничение на размер инвестиций в эти две страны. Такого подхода норвежский пенсионный фонд придерживается до сих пор.

Так каков же результат? А результат печальный:
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

На графике светло-синяя линия — это результат выбранной стратегии против подхода со взвешиванием по капитализации. Целых 25% недополученной прибыли с 1998 года! Темно-синяя линия — это результат актуальной стратегии (взвешивание по рынку, но с коэффициентами и ставкой на экономику Европы) против результата изначально избранной стратегии «50/30/20».
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

В абсолютном выражении — это около 200 млрд крон плюсом за неконсервативность и смелость в переходе от старой стратегии к новой, но почти 600 млрд крон упущенной выгоды, благодаря ставке на опережающее развитие Европы.

И здесь вспоминается недавнее выступление Баффетта, которое я переводил для вас и его легендарная фраза: «Никогда не ставьте против Америки».

Норвежцам плюс за признание и демонстрацию ошибок.

Развивающиеся рынки

В 1998 году мы приняли решение начать с 20 развитых стран ОЭСР (Организация экономического сотрудничества и развития) и акций Гонконга. Развивающиеся рынки впервые были включены в наш портфель в январе 2001 г.: это были Бразилия, Южная Корея, Мексика, Тайвань и Турция. В январе 2004 г. мы немного изменили подход, убрав Турцию из списка стран и включив ЮАР.

В исключении Турции в 2004 году нет никакого политического подтекста: просто рынок Турции был очень мал, и дабы не городить огород с коэффициентами, они просто заменили её. По крайней мере, таков официальный комментарий фонда.

В сентябре 2008 г. Норвежский пенсионный фонд включил в список ещё 19 развивающихся стран, и среди них — Россию. Время было выбрано неслучайно: это произошло сразу после краха Lehman Brothers, когда мировые фондовые рынки устремились в ад, где их с удовольствием поджидали норвежцы, предварительно продавшие немало нефти по $120-$130 за баррель. Выглядит как шикарный план: безумие на рынке нефти и финансовый апокалипсис лопнувшего ипотечного пузыря обратить себе в плюс, скупив доли в подешевевших компаниях развивающихся стран со ставкой на их быстрое восстановление.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

И до 2013 года эта ставка шикарно работала: тёмно-синяя линия демонстрирует отдачу выбранной стратегии против ставки только на развитые экономики мира. Но в 2013 году избранная стратегия начала терять позиции. Дело в том, что развитые рынки начиная с 2013 года и вплоть до сегодняшнего момента растут гораздо лучше. А развивающиеся рынки то и дело встречаются с проблемами: то проблемы с ценами на сырье в 2015-2016 гг (а развивающиеся рынки гораздо больше от них зависят), то пузырь в китайских акциях в 2015, а сейчас, в ковидогеддон этот разрыв вновь растёт: развивающиеся страны не могут себе позволить печатать горы вертолетных денег, раздавая их страждущим, а развитые — могут. Богатые становятся ещё богаче.

Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

Как итог — выигрыш от ставки на развивающиеся рынки в 50 млрд крон в 2010-2012 превратился в упущенную выгоду в размере 250 млрд крон в 2020 году. Будет ли норвежский пенсионный фонд менять стратегию или продолжит держать ставку против Америки и за развивающиеся рынки — комментария в отчете не было.

Давид или Голиаф?

Первоначально наш базовый индекс акций включал только крупные и средние компании. Но по мере роста фонда Банк Норвегии предложил в апреле 2003 г., что фонд должен быть инвестирован в более широкий круг компаний. Это означало, что нам нужно нарастить количество компаний в портфеле с 2000 до почти 7000.

Но всё равно это были компании со средней капитализацией. Фонд рос, и в какой-то момент норвежцы вновь упёрлись в потолок. Требовалось решить: либо они растут вширь, добавив в портфель компании с малой капитализацией, либо они растут в высоту, наращивая доли в крупных корпорациях.

Для понимания размеров, пример компании с крупной капитализацией — Лукойл, пример компании со средней капитализацией — Тинькофф Групп, пример компании с малой капитализацией — Саратовский НПЗ.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

Как видно из графика, в октябре 2007 года решено было добавить акции компаний с малой капитализацией на 10% от портфеля, снизив долю гигантов с 85% до 75%, и оставив долю средних компаний в размере 15% неизменной.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

С того момента, невзирая на мощнейший финансовый кризис 2008 года, когда падение в акциях было огромным (более 50%), компании-малыши показали хороший результат — рост на 80%, по сравнению с 60% роста в гигантах.
Норвежский пенсионный фонд о том, куда он инвестирует сверхдоходы от нефти и что из этого выходит (часть 2)

В абсолютном выражении решение инвестировать в мелкие компании принесло норвежцам около 80 млрд крон. На графике — результат относительно того, если бы решили «расти в высоту».


У меня по сравнению с норвежцами аллокация активов просто смешная: 77% США, 3% Китай, 20% Россия. Я до сих пор придерживаюсь мнения, что рынок мировых акций и рынок акций США имеет высокую корреляцию, поэтому в распылении по развитым рынкам (Японии, Европе) смысла немного. Россия же представляет у меня в портфеле развивающиеся рынки. И результат здесь, как и у норвежцев с их ставкой на развивающиеся рынки, удручает. Но надежда умирает последней ;) Ну и конечно же, я сильно зависим от условий на российском фондовом рынке и ограниченности инструментов.

А если говорить о размерах компаний, выбранная мной стратегия предполагает ставку на компании с большой капитализацией. Я сейчас нахожусь примерно там, где норвежцы находились в начале 2000-х. И сверну ли я с этой дорожки или нет — я не знаю. Время покажет. Стоит отметить, что на СПб Бирже есть большой выбор компаний с малой капитализацией, «покупай-не хочу». Правда, опять же — все они из США и пара компаний из Китая.

Ну а у норвежцев нужно поучиться анализу решений и начать записывать себе куда-то: когда и что я менял в стратегии, чтоб через 10-15 лет проверить результат этих решений.

Источник — мой Телеграм-канал

★25
27 комментариев
Не понятна средняя эффективность в годовых? ПФР вот сильно убыточен…
avatar
Mezantrop, 
avatar
Mezantrop, скорее всего на уровне индекса мsci world + дивы
avatar
Это сумма. А с каких капиталов? Если это с миллиона — одна песня, если с триллиона — другая. Есть данные в процентах с капитала?
avatar
я верно понимаю по результатам ваших двух постов, что с 1998 г. по 2013 г. Фонд в целом был не очень прибыльный (по сути был в нуле) относительно средней облигационной доходности (fixed income only)? И лишь с 2013 г. начал демонстрировать прибыльность? Или я неверно интерпретировал графики из первого поста? Если так, то какова его средняя сложная годовая доходность за все время существования / инвестирования?
avatar
Бродяга, немного неверно. За ноль тут берется предыдущая стратегия в акциях. Я возможно соберусь с силами и доперевожу третью часть, где есть информация об облигациях, и можно туда добавить инфу по тотал ретёрн и сравнение с облигациями, это несложно, они выгружают каждый год огромный эксель со всей историей данных по фонду. 
avatar

Finindie, да, я понял, что графики отображают альтернативные доходности при изменениях стратегии фонда (сравнивают, что стало после изменения и что было бы без изменений). Эти сравнения — интересная тема (для ретроспективного анализа). Но я вот о каком графике говорю (ваш первый график в первом посте)

/uploads/images/06/71/62/2020/11/03/d06149.png
Вот тут разве не идет сравнение изначальной стратегии фонда с условным «широким облигационным портфелем» (жирная сплошная линия)?

avatar
Finindie, информация про годовую доходность очень интересна. И спасибо за освещение данной темы — интересно наблюдать за действиями столь крупного мирового игрока
avatar
А причет тут пфр??
Норвежцы инвестируют в акции по всему миру трлн+ баксов накопленных за 30 лет
При населении в 5 млн и пенсионерах раз в 30 меньше них.
Наш ПФР от 1/4 до 1/3 ежегодно дотируется из федерального бюджета…
avatar
Sergio Fedosoni, 
Вам вот принципиально, что бы ПФР накачивал ОФЗ или где там они просирают пенсионные накопления? Если есть схожие фонды с большей доходностью — не плохо бы и поучится...
Ну и понять механизм принятия решений одним из крупняков то же полезно…
avatar
Mezantrop, да, например есть подозрение, что они постепенно будут выходить из ОФЗ, а там поза большая — 2,3 млрд долл. Тенденция указывает на это
avatar
Finindie, я так понимаю вопрос был про то, где накопления пенсионного фонда.
Sergio Fedosoni вроде дал понять, что нигде, наши пенсии образуются из дотаций бюджета и страховых взносов. Никаких накоплений там нет.

Если же речь об упраздненной накопительной пенсии, то та часть, которая у ПФР инвестируется не самостоятельное, а через УК, которую вы вольны выбрать самостоятельно, либо вообще не хранить средства в ПФР, а перевести их в НПФ.
avatar
Mezantrop, а вы просто лаете или у вас есть цифры насчет «просирают пенсионные накопления»?
avatar
UnembossedName, 
Лают псы — ВАШИ РОДСТВЕННИКИ.
avatar
Mezantrop, я так понимаю, это признание в том, что вы свои домыслы как факты представляете, ну ок)
avatar
Mezantrop, ПФР не инвестфнд, нельзя их сравнивать
Феликс Осколков, 
 Почему?
ПФР оперирует (номинально) отчислениями в пенсионный фонд. Последнее письмо счастья от ПФР мне приходило с результатом -1%, когда ОФЗ были в районе 10 — это про накопительную часть. Которая «прощается» лет 5 примерно. 
У меня лично есть вопросы к расходам на содержание ПФР — известная тема про «самые красивые офисники ПФР».
Ну и по функционалу — оба фонда занимаются управлением пенсионными накоплениями граждан.
В чем не прав?
avatar
Sergio Fedosoni, если я правильно помню, то этот фонд называется пенсионным только формально.
Полное имя Government Pension Fund Global.
Миссия:
We work to safeguard and build
financial wealth for future generations.
То есть это фонд будущих поколений. Пенсию он не платит.
Для этого есть отдельный фонд, из пенсионных отчислений.
Но автору нравится сравнивать тёплое с мягким.
Sergio Fedosoni, А где тут сравнение с ПФР? Нет ни одного упоминания ПФР в тексте, попробуйте поиском прошерстить. Или «не читал — но осуждаю»?
avatar
Finindie, в комментах было про пфр, я и ответил туда
avatar
Sergio Fedosoni, понял, сорри
avatar
Finindie, я то как раз прекрасно прнимаю разницу, и в обоих топиках, на мрй взглял, вам бы следовало б или уйти от заголовка пенсионныц фонд, или дискляймер написал, мол в норвегии фонлом будущих поколений управляет пенсион и этотсоасем не ПФР России, а совсем иной институт…
avatar
Finindie, 
Почему этот длинный пост про норвежский пенсионный фонд, а не про пенсионный фонд России? Ответ будет в самом конце.

Что с Пенсионным фондом России? Да ничего. Я долго ждал годового отчёта за 2019 год (на дворе ноябрь-2020, ага), а его всё нет. Сегодня решил позвонить туда и спросить, в чём же дело. Красивой истории не будет: меня культурно послали. Колл-центр не при делах, контактов (почта для обращения, телефон) они дать не могут.
См. часть № Раз, как посоветовано.
Нет, конечно никаких сравнений и даже упоминаний нет.
Guess_Злыдня редкостная, Упоминание есть, сравнения нет :) зачем сравнивать несравниваемое?.. С ФНБ можно сравнить
avatar
Finindie, намек на то, что и упоминать его можно только ради того, чтобы какой-нибудь дятел пришел в комментарии и начал сравнивать, что и произошло)
avatar
Finindie, хммм...
Я видимо слепа, раз не заметила упоминания ФНБ РФ в ваших многосерийных исследованиях.
Но отсылки к ПФРФ есть аж 2 раза.
Видимо для вас и «hot dog» — это «горячая собака».
Буквальность — такая удобная штука.
Особенно для передёргиваний.
Не путать с теребоньканием.
Согласен, это никакой не пенсионный фонд. У пенсионного фонда есть оцениваемые обязательства. Тут же вложения на неопределенный срок.
avatar

теги блога Finindie

....все тэги



UPDONW