Эталон: опять что-то поломалось

Девелопер Эталон отчитался за 2025 год. Выручка выросла на 17% до 153,6 млрд рублей, ввод жилья утроился, а компания продолжает расширять земельный банк. Но есть нюанс: год завершён с чистым убытком 22,3 млрд рублей. Давайте разбираться, что пошло не так.

83% выручки (128 млрд рублей) дали продажи жилья (+13%). Положительный результат обеспечил рост средней цены реализации на 19% – до 332 тыс. рублей за квадратный метр.

Продажи офисных объектов и избавление от непрофильных активов тоже поддержали оборот – в общей сложности компания реализовала 671 тыс. кв. м недвижимости (+5%, на 14% выше прогноза).

👉Отмечу, что у Эталона традиционно доля ипотечных сделок ниже, чем у многих конкурентов – в 2025 году составила всего 32%. Следовательно, проблемы со льготной ипотекой касаются Эталона меньше. Отсюда – больший рост выручки, чем у конкурентов. Хотя от проблем в отрасли такой «щит» Эталон, конечно, не спасает.

Процентные доходы от размещения средств на эскроу счетах тоже принесли свою копеечку – около 2,82 млрд рублей (чуть меньше, чем в прошлом году, когда ставка была намного выше – тогда Эталон заработал 3,99 млрд рублей).

При этом на счетах эскроу скопилось 104,2 млрд рублей, что покрывает 78% проектного долга – выше среднеотраслевого уровня.

😱С другой стороны,вырос и чистый долг – аж на 89% до 113,3 млрд рублей, соотношение чистого долга к EBITDA достигло 3,8. 84% долга – с плавающей ставкой, привязанной к ключевой ставке. При её снижении обслуживание станет легче, но пока ставка остаётся высокой, давление сохраняется.

🙈Процентные расходы взлетели на 60,5% до 44,6 млрд рублей. Коэффициент покрытия процентов (ICR) упал до 0,57 – операционной прибыли хватает только на 57% процентов. Долговая нагрузка по меркам сектора не самая высокая, но всё равно сдерживает чистую прибыль.

Основная волна погашений долгов приходится на 2027 год – только по облигациям Эталон должен выплатить 24,8 млрд рублей. Но облигации составляют лишь 19% общего долга, поэтому за весь период придётся отдавать гораздо больше денег. Если продажи к концу 2026 года окончательно встанут – большой вопрос, откуда брать деньги на погашение долгов.

С другой стороны,в продажах компания смещает фокус на жильё бизнес- и премиум-класса (доля премиального бренда Aurix приближается к 5%), где маржа выше и зависимость от ипотеки меньше. В первом квартале 2026 года объём ввода жилья уже вырос в 3 раза, а портфель разрешений превышает 1,6 млн кв. м. Крупные проекты («Шагал», «Солнечный») рассчитаны до 2030 года и должны принести отдачу в будущем.

‼️Тем не менее, операционная прибыль (25,4 млрд рублей) просто не в состоянии покрыть колоссальные процентные расходы (44,6 млрд ₽), отсюда и убыток размером в 22,3 млрд рублей.

Таким образом, при росте выручке на 17% до 153,6 млрд рублей и скорректированной EBITDA на 11% до 30,6 млрд рублей в итоге имеем минус – причина одна: долги.

Но это всё неудивительно: девелоперы продолжают терпеть убытки, для них сейчас – не самый простой период.

Но даже в таких условиях материнская компания (АФК Система) умудряется вытаскивать из Эталона деньги. Как?

Сначала небольшая ремарка: против Системы я, в принципе, не имеют ничего плохого – она очень грамотно управляется (Евтушенков вообще очень грамотный менеджер), но на компании висит огромный долг, который заставляет иногда руководство принимать очень … специфические решения. И вот как раз об одном из них.

Так, в начале этого года произошла сделка, которую в самом холдинге называют «стратегической»: Эталон выкупил у Системы АО «Бизнес-Недвижимость», которой принадлежит 42 земельных участка в ключевых локациях Москвы и Санкт-Петербурга. Вместо того чтобы брать кредит под высокие ставки, компания решила профинансировать эту покупку через допэмиссию акций.

‼️И всё бы хорошо, но размер допэмиссии оказался очень велик – 18,4 млрд рублей (при капитализации компании в 16 млрд!).

В итоге уставный капитал компании увеличился в 2 раза, а долю акционеров размыло, соответственно, тоже в 2 раза! При этом доступ к SPO для частных акционеров был затруднён, и почти весь пакет акций (377 млн из 400 млн) выкупила сама Система, увеличив свою долю с 48,8% до 72%.

С одной стороны, сделка позволила Эталону существенно увеличить свою земельный фонд без наращивания долга. С другой стороны, всё это выглядит как классическое вымывание денег из дочки в пользу матушки. Тем более, что по оценкам некоторых специалистов недвижимости, сумма сделки была сильно завышена (я, правда, не эксперт в недвижке, поэтому не берусь оценивать правоту заявлений, но дыма без огня не бывает).

АФК Системе деньги нужны на покрытие долгов, а если Эталон генерит убытки – то она забирает деньги вот таким творческим способом: продажей активов собственным структурам. В целом – это нормальная корп. практика, но с учётом контекста – это выглядит не очень здоровым.

В целом Эталон – классическая ставка на долгосрочное восстановление рынка. Компания активно инвестирует и масштабируется, но платит за это высокой ценой денег здесь и сейчас. Покупать акции можно, если верите в скорое снижение ставок и восстановление продаж, что позволит решить ситуацию с долгом. Если нет – лучше подождать более чётких сигналов. Я пока присматриваюсь.

Держите Эталон?

Уважаемые друзья и коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы лично t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy а так же канал МАХ max.ru/join/rBbXzYbsqETr3Ol6yex13oV69znkpEqQZ1KaAfjpe3Q