Газовый бизнес "Газпрома" достиг дна. Теперь начинается самое интересное.

Сегодня вышел отчет «Газпрома» за 2025 год по РСБУ. Сразу следует отметить, что в РСБУ (в отличие от МСФО) мы видим результаты в основном от газового бизнеса. В то время как нефтянка («Газпром нефть»), банк («Газпромбанк») и другие направления проходят отдельно, но консолидируются в МСФО.

Показатели за весь 2025 год получились следующими:

• Выручка: 5,85 трлн (-6,5%)
• Валовая прибыль: 1,72 трлн (+19%)
• Операционные расходы: 1,59 трлн (-2,8%)
• Прибыль от продаж: 127,4 млрд (годом ранее — убыток в 197 млрд)
• Чистые финансовые расходы: 194 млрд (+33,7%)
• Чистая прибыль: 11,3 млрд (годом ранее — убыток в 1 трлн рублей)

«Опытные» инвесторы наверняка порадуются выходу на чистую прибыль против огромного убытка за 2024 год. Однако в РСБУ чистую прибыль «Газпрома» смотреть не нужно от слова «совсем», поскольку она подвержена огромному количеству бумажных факторов. Например, переоценке рыночной стоимости «Газпром нефти». Поэтому ЧП здесь ничего не значит.

Еще более «опытные» инвесторы выделят выход на прибыль от продаж в 127 млрд, хотя годом ранее был убыток в 197 млрд. Но с 2025 года с «Газпрома» был снят дополнительный налог в 50 млрд рублей в месяц, или же в 600 млрд рублей в год. Если вычесть эту сумму, то получается, что на операционном уровне «национальное достояние» отработало сильно хуже предыдущего года. С НДПИ убыток от продаж составил бы 473 млрд.

Но это было ожидаемо, поскольку с 2025 года «Газпром» лишился транзита через ГТС в 14-15 млрд кубометров в год, а расходы на обслуживание инфраструктуры, проходящей по нашей территории, остались. Также отмечу снижение рублевой стоимости нефти (небольшая часть добычи все же записывается на материнскую компанию), а также снижение внутреннего потребления газа в стране в первом квартале прошлого года из-за аномально теплой зимы.

Однако самые что ни на есть «опытные» инвесторы должны посмотреть на четвертый квартал и ужаснуться его результатами. Действительно, числа не впечатляют:

• Выручка: 1,57 трлн (-20% г/г)
• Валовая прибыль: 462 млрд (-23,7% г/г)
• Операционные расходы: 530 млрд (+0,5% г/г)
• Убыток от продаж: 68 млрд (годом ранее — прибыль в 79 млрд)

Как так? В холодный сезон получен убыток от продаж в размере 68 млрд, хотя годом ранее была прибыль. И это при еще действовавшем НДПИ.

На самом деле все предельно объяснимо. Расходы на НДПИ были нивелированы доходами от курса, который тогда качало в диапазоне 100-120 рублей за доллар. Но главные причины те же: прекращение транзита через ГТС и рекордное падение рублевой стоимости Urals. Валовая прибыль по данным сегментам следующая:

• Газ: 352 млрд (-6,6% г/г)
• Нефть: 8 млрд (падение в 9 раз)

Также около 13 млрд отняли «прочие» статьи, связанные с нефтегазопереработкой и транспортировкой «голубого топлива».

С газом все более-менее понятно. Единственное — отмечу, что определенный негативный эффект также дали экспортные контракты, привязанные к нефтяному эквиваленту с лагом в 6-9 месяцев. Но не такой негативный, как сокращение объемов экспорта.

По нефти смотрите сами на рублевую стоимость Urals:

Для понимания: в 2024 году в четвертом квартале Urals стоил 6053 рубля в среднем. Плюс сезонность: расходы в четвертом квартале всегда повышенные из-за закрытия отчетностей.

Но нужно отметить достаточно позитивный момент: операционные расходы (коммерческие + управленческие) остались на том же уровне. В четвертом квартале они прибавили символичные 0,5%, а по году и вовсе ушли в минус на 2,8%. «Газпром», на удивление, стал достаточно эффективно работать со своей расходной частью. Не зря сокращают персонал в головном офисе в «Лахте».

Кажется, «Газпром» совсем не интересен. Ситуацию не спасает даже опережающая индексация цен на газ внутри страны. Но мы же не смотрим в зеркало заднего вида. Нам важно то, что будет впереди. А здесь ситуация складывается более чем оптимистично. Драйверы роста финансовых показателей «Газпрома» описывал здесь:

Нефть растет, а рынок не замечает. Почему «Газпром» — главный бенефициар.

Уже в первом квартале мы должны увидеть существенный рост операционной прибыли в РСБУ. Пока что на нее повлияет только один месяц — март. Но его будет достаточно, чтобы увидеть заметное улучшение. Во-первых, цена на газ в Европе удвоилась. Это только одна нитка «Турецкого потока» на 16 млрд кубов, но тем не менее. Плюс четверть поставок СПГ с «Сахалина-2» также привязана к споту. Во-вторых, эффект потери транзита по ГТС был отыгран еще в прошлом году, поэтому от сокращения объемов валовая прибыль уже не грохнется. В-третьих, Urals сейчас уже торгуется по 80$ за баррель. Январь и февраль были катастрофичными, и в первом квартале особого улучшения мы не увидим, но начиная со второго — вполне.

В общем, четвертый квартал 2025 года показал самое главное — дно газового бизнеса «Газпрома», в котором уже сейчас происходит разворот. Мне нравится ловить моменты, когда конъюнктура уже изменилась, а акции еще не успели её отыграть. Впрочем, «Газпром» — холдинг, поэтому МСФО смотреть полезнее. Уверен, в четвертом квартале там также будет полное дно. Хотя и его анализировать необходимо, чтобы спрогнозировать, насколько разожмется пружина.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!