🤔 Х5: выручка растет, а маржинальность падает

Если в операционном отчете Х5 за 2 квартал придраться было практически не к чему , то к МСФО есть вопросы. Давайте разбираться, что к чему.

📈 Выручка во 2 квартале выросла на 21,6% г/г. Заслуга успеха составная: это новые магазины + прирост трафика + инфляция чека.

📈 Валовая прибыль прибавила 17,6%. Себестоимость у поставщиков выросла и чуть поджала валовую маржу. На первый взгляд, не критично. Но дальше мы увидим, что это впечатление обманчиво!

❓Вопросы вызывает EBITDA, которая практически не выросла год к году. В итоге,рентабельность EBITDA сократилась с 7,5% годом ранее до 6,2%. Первый квартал был еще хуже (5,5%), сейчас ситуация стабилизировалась. Компания подтверждает цель в 6% рентабельности за 2025 год.

👉Скорректированная EBITDA выросла на 7,2% г/г, а рентабельность составила 6,7%. Если убрать за скобки бумажные переоценки и расходы на программу долгосрочной мотивации менеджмента, то смотреть на цифры уже приятнее. Но вопроса сжатия маржи это полностью не снимает.

❗️Ахиллесова пята продуктового ритела — низкая маржинальность бизнеса. Как следствие, имеем высокую чувствительность к росту расходов. Отчет Х5 показал это очень наглядно. Смотрите сами: выручка растет на 21,6%, а расходы (коммерческие + административные + общехозяйственные) на 21,1%. Казалось бы, все ОК. Но! Небольшой опережающий рост себестоимости (о котором я говорил в начале) снижает темпы роста валовой прибыли до 17,6%. Это и вызывает нелинейный спад темпов роста EBITDA.

📉 Конкретных «виновников» в спаде маржинальности легко вычислить через детализацию расходов. Смотрим, какие статьи росли с опережением валовой прибыли: зарплаты, коммунальные платежи, маркетинг, расходы на доставку.

❓С EBITDA разобрались. Следующий вопрос -почему чистая прибыль упала на 15,5% г/г? Здесь все проще! С начала года чистый долг Х5 (без учета аренды) вырос с220,8 млрд руб. до 258,4 млрд руб. Чистые финансовые расходы за период прибавили +37,4% г/г — вот и причина снижения прибыли.

❗️Соотношение ND/EBITDA выросло до 1,05х и, по словам менеджмента, до конца года может вырасти еще (до 1,2-1,4х). В отличие от Ленты, стратегия Х5 нацелена на распределение прибыли. С одной стороны это приятно, но необходимость сидеть на 2 стульях: инвестировать в развитие и платить высокие дивиденды приводит к росту долга. В долгосрочной перспективе — это проигрышная тактика и будем надеяться, что она временная.

🧮 Оценивается Х5 в 3,8х EV/EBITDA. На мой взгляд, это справедливо. Большого апсайда здесь нет, но и назвать перегретыми акции нельзя. Посмотрим, сколько дивидендов выплатит компания во 2 полугодии и как это повлияет на долг.

📌 Среднесрочных драйверов в бумаге нет, все достаточно предсказуемо и скучно. В дальнейшем Х5 попадает в разнонаправленные течения. Снижение инфляции и капекса может позитивно сказаться на свободном денежном потоке за счет сокращения расходов. Но, с другой стороны, темпы роста среднего чека тоже могут упасть.

#Х5

❤️ Ваши лайки — лучшая мотивация для автора делать обзоры новых отчетов и эмитентов!

⚠️ Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Следить за всеми моими обзорами и новостями в оперативном режиме: Telegram, Вконтакте, Дзен, Смартлаб